宏观经济专题：2021年，或为信用“收缩”之年-20201111-开源证券-10页_646kb

2021年信用“收缩”趋势分析总结

核心内容

2021年或将成为信用“收缩”之年，主要受以下三方面因素影响：

• 政府杠杆行为减弱，政府债券和平台融资放量难以为继；
• 资管新规过渡期临近，非标融资收缩压力加大；
• 房地产调控收紧，相关融资承压。

这些因素将共同推动信用环境逐步进入收缩通道，预计2021年社融和M2增速将双双回落至10%左右。

主要观点

逻辑一：政府杠杆行为对信用派生的拉动趋弱

• 政策背景：在“后疫情”时代，政府通过发行债券和推动城投平台融资来支持经济增长，但随着经济逐步修复和债务约束增强，这种支持可能减弱。
• 数据支持：2020年地方政府债务余额达25.6万亿元，较2019年底增加4.3万亿元，地方债务率升至92%左右，接近100%的预警线。
• 政策导向：7月政治局会议强调“实现稳增长和防风险长期均衡”，财政部等加强地方政府隐性债务常态化检查，遏制隐性债务增量。
• 融资变化：城投债净融资规模回落，募资注明用于“借新还旧”的比例提升至82%。

逻辑二：资管新规过渡期临近，非标融资收缩拖累社融

• 非标融资收缩：前10个月非标融资净收缩3788亿元，较2019年同期少减1.1万亿元。
• 资管产品收缩：券商定向资管、单一资金信托和基金子公司专户一对一规模持续收缩，2020年6月末分别较2017年末下降6.7万亿元、4.6万亿元和2.7万亿元。
• 情景分析：预计2020年下半年至2021年，资管产品收缩规模或在8-13万亿元左右。
• 非标融资占比：券商通道业务投向委托贷款和信托贷款占比达22%，若考虑嵌套，非标融资占比可能更高。
• 历史影响：2018年非标收缩2.3万亿元，拖累社融增速回落超1个百分点。

逻辑三：地产调控收紧，影响房地产相关融资

• 融资结构：房地产开发贷、房企债券和非标融资、个人住房贷款等是信用扩张的重要推动力，其中房地产开发贷和个人住房贷款合计占全部贷款的27%。
• 调控政策：住建部和央行实施“三道红线”政策，对房企杠杆进行约束。
• 销售变化：5月以来，一线和热点二线城市商品房销售“量价”齐升，但8月以来部分热点城市调控收紧，销售增长放缓。
• 三四线城市：普通三四线城市销售修复最快的阶段已过去，逐步回归常态。
• 居民贷款影响：商品房销售对居民中长期贷款有显著影响，随着销售回归常态，居民贷款增速可能放缓。

关键信息

• 信用修复阶段结束：2020年信用修复最快阶段已过去，2021年将逐步进入“收缩”通道。
• 社融和M2增速：预计2021年社融和M2增速双双回落至10%左右。
• 政策导向：防风险成为政策重心，推动地方政府和金融机构调整杠杆策略。
• 非标收缩：资管产品收缩或加速非标融资收缩，对信用环境产生拖累。
• 房地产融资承压：地产调控收紧、房企降杠杆，对房地产开发贷和债券融资产生负面影响。

研究结论

• 信用环境修复最快的阶段已过去，年底前后或逐步进入“收缩”通道。
• 中性情景下，2021年社融和M2增速或双双在10%左右，与经济转型逻辑相匹配。
• 在总量指标缺乏弹性、结构特征凸显的阶段，不宜再套用传统周期框架进行经济分析和预测。

风险提示

• 防风险措施升级，机构负债压力上升。
• 信用收缩可能对金融市场流动性、企业融资和经济增长产生一定影响。

附注

• 本报告为开源证券研究所发布，分析师为赵伟、杨飞、马洁莹。
• 本报告基于公开信息，分析结果可能存在偏差，仅供专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者参考。
• 报告中提及的估值方法和模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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