20170615-中泰证券-银行行业深度报告：稀缺性的溢价：招行、工行、建行和农行_18页_1mb

银行业分析报告总结

核心内容概述

本报告围绕中国银行业基本面分析及经营环境变化展开，重点分析了国有银行（工商银行、建设银行、农业银行）与招商银行的表现，并提出了投资建议。报告指出，随着金融监管加强，银行业进入分化阶段，优质银行具有稀缺性，因此更看好“蓝筹银行”组合。

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主要观点

1. 银行业基本面分析

• 净息差平稳，难超预期：净息差由资金成本推动，但整体提升有限。银行通过FTP机制将成本转移到贷款端，但负债端优势决定息差表现。
• 资产质量持续改善：报表资产质量呈现改善趋势，尤其在宏观经济稳定及供给侧改革背景下，大型国企和发达地区中小企业风险已基本出清。
• 利润增速确定及稳定：银行净利润增长稳定，拨备前利润分化，但拨备对利润有平滑作用，部分股份行通过减少拨备释放利润，大行则通过增加拨备夯实资本。
• 高ROE、低估值、高股息率：银行ROE较高，但估值偏低，股息率稳定，体现出银行股的稳定收益特性。

2. 银行经营环境变化

• 央行MPA考核限制规模扩张：MPA考核通过资本充足率和广义信贷增速红线控制银行扩张，未来规模增速将趋于收敛。
• 银监会微观监管压缩套利空间：监管趋严使银行回归本源，减少资金空转和监管套利行为。
• 银行业告别粗放扩张：规模增长受限，银行需转向效益和质量驱动，精耕细作成为趋势。

3. 银行间分化与“蓝筹银行”稀缺性

• 分化前所未有：银行业由“跑马圈地”转向“内生式增长”，经营环境变化使银行间分化加剧。
• 三类银行划分：
  • 转型成功的银行：如招商银行，实现轻型化转型，估值溢价显著。
  • 稳健经营的银行：如工商银行、建设银行、农业银行，经营稳定，受政策影响较小。
  • 路径依赖的银行：多数银行需适应新环境，打破旧有模式。
• 投资建议：推荐大银行组合（工行、建行、农行、招行），认为其在弱市中更具价值，具备稀缺性。

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关键信息

投资建议

• 推荐逻辑：大银行在稳健经营、高ROE、低估值和高股息率方面表现突出，具备长期投资价值。
• 评级：增持（维持），认为大银行组合在未来6-12个月内表现优于市场基准。
• 市场表现：在市场忽视时，大银行价值被验证，未来分化将进一步显现。

风险提示

• 经济下滑超预期：若经济下滑超出预期，可能对银行资产质量造成压力。

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重点公司分析

公司名称	股价（元）	EPS（2015）	EPS（2016E）	EPS（2017E）	EPS（2018E）	PE（2015）	PE（2016E）	PE（2017E）	PE（2018E）	PEG	评级
工商银行	5.16	0.77	0.77	0.78	0.79	6.68	6.70	6.64	6.53	-	增持
建设银行	6.25	0.91	0.92	0.94	0.97	6.85	6.78	6.63	6.47	-	增持
农业银行	3.48	0.55	0.55	0.57	0.59	6.34	6.30	6.16	5.95	-	增持
招商银行	21.3	2.29	2.46	2.66	2.91	9.31	8.65	8.01	7.33	-	增持

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重要图表及数据

图表 1：商业银行内部资金转移

• 说明：资金端成本推动贷款利率上升，影响净息差。

图表 2：净息差季度数据

• 国有行：1Q16-1Q17净息差持续下降，从2.18%降至1.96%。
• 股份行：净息差从2.30%降至1.83%。
• 城商行：净息差从2.28%降至1.90%。

图表 3：资产质量数据（不良率）

• 国有行：不良率从1.74%降至1.68%。
• 股份行：不良率从1.59%升至1.72%。
• 城商行：不良率从1.02%升至1.03%。

图表 4：资产质量数据（关注类贷款占比、逾期率）

• 国有行：关注类贷款占比下降，逾期率下降。
• 股份行：关注类贷款占比上升，逾期率下降。
• 城商行：关注类贷款占比上升，逾期率上升。

图表 5：银行收益VS企业收益

• 核心观点：银行收益与企业收益不同，关注的是企业偿还利息能力，而非企业经营状况。

图表 6：2016-1Q17季度业绩归因

• 国有行：规模增长、净息差、非息收入、成本、拨备等对利润影响各异。
• 股份行：规模增长、净息差、非息收入、成本、拨备等影响利润增速。

图表 7：信用成本敏感性分析

• 国有行：信用成本减少0.1%，净利润增速提高4.9%。
• 股份行：信用成本减少0.1%，净利润增速提高4.31%。
• 城商行：信用成本减少0.1%，净利润增速提高2.70%。

图表 8：ROE、股息率、PB

• 国有行：ROE持续下降，PB偏低。
• 股份行：ROE下降，PB偏高。
• 城商行：ROE下降，PB偏高。

图表 9：MPA考核数据

• 国有行：广义信贷增速上限为16.11%-26.11%。
• 股份行：广义信贷增速上限为11.24%-21.24%。
• 城商行：广义信贷增速上限为13.16%-23.16%。

图表 10：同业存单及利率

• 说明：中小银行通过同业存单、表外理财等方式加杠杆，未来受监管限制。

图表 11：银行理财规模同比增速

• 趋势：理财规模增速放缓，反映银行转向表内业务。

图表 12：2016年表内非标占比

• 说明：非标资产占比下降，反映银行回归主业。

图表 13：总资产规模同比增速

• 趋势：银行总资产增速趋于稳定，规模扩张受限。

图表 14：固定资产投资完成额累计同比

• 说明：宏观经济增速放缓，固定资产投资增速下降。

图表 15：三类银行

• 转型成功：招商银行。
• 稳健经营：工商银行、建设银行、农业银行。
• 重新适应新环境：大多数银行。

图表 16：招行业务分部税前利润占比

• 零售金融业务：占比持续上升，从31.11%增至52.97%。
• 批发金融业务：占比下降，从68.89%降至47.03%。

图表 17：招行客户分层

• 金卡及普卡：占比97.91%，AUM占比17.9%。
• 金葵花：占比2.02%，AUM占比52.1%。
• 私人银行：占比0.07%，AUM占比30%。

图表 18：工行经营分部绩效

• 公司金融业务：占比47.2%，金额319,175亿元。
• 个人金融业务：占比39.5%，金额266,977亿元。
• 资金业务：占比12.7%，金额85,853亿元。

图表 19：建行部分行业贷款占比及不良率

• 制造业：贷款占比下降，不良率下降。
• 建筑业：贷款占比下降，不良率上升。
• 房地产业：贷款占比下降，不良率上升。

图表 20：农行负债端优势

• 低成本负债存款占比：2016年底为86.5%，2017Q1为88.0%。
• 活期存款/存款：2016年为56.1%，2017Q1为52.7%。

图表 21：动态PB

• 国有行：PB偏低，估值便宜。
• 股份行：PB偏高，估值较高。
• 城商行：PB偏高，估值较高。

图表 22：招商银行估值溢价

• 相对股份行溢价：招行PB高于股份行，体现其稀缺性。

图表 23 & 24：广义信贷增速上限（βi=0.4/0.8）

• 国有行：广义信贷增速上限在11.71%-25.70%。
• 股份行：广义信贷增速上限在7.42%-24.89%。
• 城商行：广义信贷增速上限在10.09%-23.09%。

图表 25：广义信贷增速及宏观审慎资本充足率

• 大型银行：广义信贷增速与资本充足率挂钩。
• 股份行：广义信贷增速与资本充足率挂钩。
• 小型银行：广义信贷增速与资本充足率挂钩。

图表 26：银行估值表

• 招商银行：PB较高，ROE较高，股息率较低。
• 国有银行：PB较低，ROE较高，股息率较高。
• 股份银行：PB较低，ROE较高，股息率较低。
• 城商行：PB较高，ROE较高，股息率较低。

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总结

本报告强调了银行业在监管趋严背景下，从粗放扩张转向精耕细作的重要性。国有银行与招商银行作为“蓝筹银行”代表，具备稳健经营、高ROE、低估值和高股息率的优势，未来表现更值得期待。同时，报告指出银行间分化加剧，优质银行稀缺性凸显，投资逻辑从规模转向效益，未来大银行组合（工行、建行、农行、招行）更具投资价值。风险提示方面，经济下滑超预期可能对银行资产质量构成威胁。