固定收益专题：中资美元债7天暴跌500bp，流动性冲击下的黄金坑-20200319-广发证券-12页_1mb

报告摘要

中资美元债流动性冲击与市场分析总结

核心内容概述

2020年3月9日至17日期间，中资美元债市场经历剧烈波动，整体下跌幅度显著，其中高收益债和地产债跌幅最大。此次波动主要由流动性冲击引发，根源在于尾部风险的暴露，包括新冠疫情全球大流行和国际油价暴跌带来的通缩预期。同时，负反馈效应加剧了市场恐慌，导致风险资产集中抛售，形成多类资产共同下跌的局面。

主要观点

流动性冲击来源
流动性冲击主要来自尾部风险的暴露，包括新冠疫情和国际油价暴跌。这些事件触发了市场对全球经济衰退和资产价格下行的担忧，导致投资者行为趋同，集中抛售股票和高收益债等风险资产。
负反馈效应
投资者集中抛售行为缺乏交易对手方，导致价格大幅下跌。金融机构和企业削减美元融出，进一步放大了高杠杆产品的风险。为筹集流动性，美债、黄金和新兴市场股债也被抛售，形成多资产下跌的局面。
美元债暴跌情况
截至2020年3月17日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌5.11%，其中地产债下跌8.58%，高收益债下跌8.02%。地产美元债整体跌幅大于城投美元债，且短期限债券跌幅更大。
套利机会显现
流动性冲击导致美元债与境内债之间出现套利空间。当流动性改善后，美元债价格有望回升，尤其是中高资质主体的短期限美元债，将成为值得投资的标的。
历史对比与展望
回顾2008年金融危机，中资美元债暴跌持续约两个月后开始回升。当前流动性冲击的缓解可能取决于两个关键事件：一是美国采取有效政策应对风险资产问题；二是疫情得到有效控制。两者满足其一，市场或将逐步恢复。
投资机会识别
表3和表4分别列出了美元债与境内债估值差值超过100bp的房企和城投，这些品种可能在流动性改善后被错杀，具有投资价值。

关键信息

地产美元债跌幅较大
恒大、中骏、富力、正荣、融创、花样年、融信、金科、时代控股、华夏幸福、宝龙、合景泰富等房企美元债估值在3月17日较3月6日大幅上行，多数超过500bp。
城投美元债表现
宜宾市国有资产经营有限公司、丹阳投资集团有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司等城投美元债估值也出现显著上行，多数超过400bp。
短期限债券更易受影响
期限较短的美元债流动性强，被优先抛售，带动估值大幅上行。房企中，剩余期限1年以内的美元债跌幅通常更大。
估值差异
截至2020年3月17日，部分房企和城投美元债与境内债估值差值超过100bp，如恒大美元债-境内债差值达1262bp，绿地差值为605bp。
风险提示
疫情出现超预期变化可能进一步加剧市场波动，投资者需警惕。

投资建议

关注中高资质主体短期限美元债
随着流动性改善，美元债价格有望回升，尤其是中高资质主体的短期限美元债，更具投资价值。
把握套利机会
美元债与境内债的估值差异为投资提供了套利空间，可作为投资策略的一部分。
市场波动将持续
当前市场仍处于高波动状态，投资者应保持谨慎，关注政策动向和疫情发展。

分析师信息

刘郁
广发证券首席分析师，复旦大学博士，2019年新财富固定收益领域入围，水晶球固定收益领域第五名。
欧亚菲
广发证券分析师，SAC执证号：S0260511020002，SFC CE No. BFN410。

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