深度报告-20220711-天风证券-国茂股份-603915.SH-内生与外延_量价齐升打开成长空间_29页_2mb
报告摘要
国茂股份（603915）总结
核心内容
国茂股份作为减速机行业的重要参与者，正处于自动化周期与国产替代加速的双重机遇中。公司通过内生增长和外延扩张，实现量价齐升，打开成长空间。其核心逻辑围绕收入端的“量与价”以及成本端的“经营与原材料周期”展开。
主要观点
- 自动化周期与国产替代：第四轮自动化周期或已完成筑底，叠加“智能制造”主题，国产替代加速，预计2022-2024年自动化景气度将回暖。
- 行业前景：减速机行业市场规模预计从2022年的1316亿元增长至2025年的1893亿元，CAGR约为10.4%；产量预计从2022年的1311万台增长至2025年的2026万台，CAGR约为13.9%。
- 产品高端化：公司正通过“GNORD”品牌向高端市场突破，预计2022年高端减速机产能达9万台/年，未来将逐步提升。
- 成本控制：公司通过收购铸件制造商泛凯斯特，提高自制率，强化对原材料波动的应对能力，毛利率有望保持稳定。
关键信息
量：短期逻辑
- 产能与销量：预计2022-2024年公司齿轮减速机产量分别为50.97/53.96/56.96万台，销量分别为47.4/51.3/55.3万台。
- 横向布局：以工程机械为切入点，拓展专用减速机市场，涉及塔机、挖机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等。
- 外延扩张：参股中重科技（冶金设备）和智马科技（机电一体化），布局新领域。
价：中长期逻辑
- 市场格局：外资占据高端市场（约25%市占率），内资主导中端市场（约50%市占率）。
- 高端突围：通过“GNORD”品牌和捷诺传动高端减速机扩建项目，提升品牌影响力，推动产品单价上涨。
成本端
- 原材料周期：减速机成本中直接原材料占比近八成，铸铁和毛坯锻件价格高度依赖生铁和钢材价格。
- 上游整合：收购泛凯斯特，实现铸件自制，提高供应链稳定性与成本控制能力。
- 销售渠道：采用经销商分级模式，A类经销商有助于提升品牌与应收账款周转效率。
盈利预测
- 财务预测：预计2022-2024年公司净利润分别为5.27/6.62/8.47亿元，对应P/E分别为24/19/15。
- 投资评级：上调至“买入”评级，目标价为30元，当前价为19.44元。
- 市占率预测：预计2022年市占率2.2%，2024年将提升至2.8%。
风险提示
- 宏观经济风险：若经济下滑，可能影响自动化需求。
- 市场竞争风险：行业竞争加剧，可能影响市场份额。
- 应收账款风险：回收周期延长可能影响现金流。
- 管理风险：快速扩张可能带来管理挑战。
财务数据和估值
| 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 2,184.08 | 2,944.29 | 3,462.31 | 4,235.65 | 5,267.03 |
| 增长率(%) | 15.21 | 34.81 | 17.59 | 22.34 | 24.35 |
| EBITDA(百万元) | 564.30 | 744.40 | 746.62 | 917.56 | 1,143.54 |
| 净利润(百万元) | 359.13 | 462.04 | 526.85 | 662.14 | 846.63 |
| 增长率(%) | 26.56 | 28.66 | 14.03 | 25.68 | 27.86 |
| EPS(元/股) | 0.54 | 0.70 | 0.80 | 1.00 | 1.28 |
| 市盈率(P/E) | 35.86 | 27.88 | 24.45 | 19.45 | 15.21 |
| 市净率(P/B) | 5.08 | 4.36 | 3.44 | 2.92 | 2.49 |
| 市销率(P/S) | 5.90 | 4.37 | 3.72 | 3.04 | 2.45 |
| EV/EBITDA | 19.13 | 22.41 | 14.41 | 11.46 | 8.83 |
相关报告
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图表目录
- 图1：第四轮自动化周期已完成筑顶
- 图2：工业产能利用率已恢复至疫情前水平
- 图3：2020-2021年疫情下的工业经济运行走势
- 图4：1978-2020年制造业就业人员平均工资显著提升
- 图5：2020年制造业离职率位居全行业榜首
- 图6：中国机器人密度与发达国家仍有很大差距
- 图7：中德自动化应用率对比
- 图8：2016-2020中国自动化市场本土品牌份额变化
- 图9：2014-2020年减速机制造行业主要产品进出口数量
- 图10：2014-2020年减速机行业主要产品进出口单价
- 图11：减速机景气度跟踪指标
- 图12：信用周期-库存周期相互影响
- 图13：社融同比与自动化市场同比相关系数
- 图14：滞后1年的社融同比与自动化市场同比相关系数
- 图15：社融同比领先减速机产量同比9~12个月
- 图16：M1同比领先减速机产量同比5~7个月
- 图17：自动化周期或将筑底
- 图18：PPI同比滞后减速机产量同比5~7个月
- 图19：减速机行业分类、特点和代表企业
- 图20：2019年减速机行业分类别
- 图21：减速机广泛应用于国民经济各领域
- 图22：2019年中国减速机产品下游分布
- 图23：2019年全球减速机行业市场份额
- 图24：2019年中国减速机行业市场份额
- 图25：2020年减速机行业主要企业收入规模
- 图26：2009-2025年减速机产量和市场规模测算
- 图27：国茂股份核心研究框架
- 图28：公司主要产品：齿轮减速机+摆线针减速机
- 图29：2014-2021年公司营业收入分产品
- 图30：2016-2024年公司齿轮减速机产能、产量和销量预测
- 图31：2016-2024年公司摆线针减速机产能、产量和销量预测
- 图32：2022年塔机减速机市场规模有望超过20亿元
- 图33：2022年挖机专用减速机市场规模有望超过100亿
- 图34：公司成功研制运用于国内首条垂直连铸生产线的轧机专用减速机
- 图35：2014-2021公司营收分地区
- 图36：中国减速机行业竞争格局（营收口径）
- 图37：2015-2019年中国通用减速机行业市场集中度-CR3
- 图38：中端减速机行业主要公司产品性能比较
- 图39：2020-2024年公司GNORD减速机产能、产量和销量预测
- 图40：公司减速机行业市占率预测说明
- 图41：2016年减速机行业按地域分布的成品金额占比
- 图42：2018年公司前100名直销客户领域分布
- 图43：2016年公司与中大力德销售模式占比
- 图44：2016-2018年公司营收分商业模式
- 图45：2016-2018年公司营收分商业模式
- 图46：应收账款周转天数分经销商
- 图47：2016-2018年A类和B类经销商1年以内应收账款占比
- 图48：公司存货周转率处于行业领先水平
- 图49：公司应收账款周转率处于行业领先水平
- 图50：2018年减速机成本拆分
- 图51：2016-2018年公司采购产品分类别
- 图52：铸铁单价和生铁单价相关系数
- 图53：毛坯锻件单价和钢材单价相关系数
- 图54：泛凯斯特主要产品
- 图55：“35万台减速机项目”达产状态原辅材料年耗量
- 图56：2014-2020年原材料价格与公司产品单价和毛利率情况
作者信息
- 李鲁靖：分析师，SAC执业证书编号：S1110519050003，邮箱：lilujing@tfzq.com
- 张钰莹：联系人，邮箱：zhangyuying@tfzq.com
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