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国茂股份：内资通用减速机龙头，多维布局加速成长

核心内容

国茂股份是内资通用减速机行业的龙头企业，凭借其在产品升级、产能扩张和品牌拓展方面的战略，有望在工业减速机市场中占据更大份额。2019年，公司营收达到18.96亿元，市占率约为3.8%，远低于外资品牌SEW（80亿元营收，市占率约15%）。随着行业集中度提升和国产替代趋势加快，国茂的成长空间广阔。

主要观点

1. 行业前景广阔，集中度提升空间大
   2019年国内工业减速机市场规模约1200亿元，其中通用减速机市场约500亿元，专用减速机约700亿元。2012-2019年行业营收复合增速为10%，产量复合增速为7%，行业整体保持略高于GDP的增长。随着制造业升级，中端市场持续扩容，低端市场逐步萎缩，行业格局优化，市场份额向外资及国内头部品牌集中。

2. 产品升级与产能扩张提升盈利能力
   国茂股份通过产品升级出清低端市场，持续提升毛利率和净利润率。2016-2019年，公司毛利率和净利润率稳步增长，主要得益于零部件自制率提高、产品提价以及规模效应。2020年1-9月，由于新增产能投产及折旧摊销，毛利率有所下降，但公司整体盈利能力仍优于行业平均水平。

3. 切入工程机械领域，延伸业务边界
   公司通过试制回转减速机成功切入塔机市场，产品已实现批量生产。此外，正在推进汽车起重机、卷扬等产品的试样工作。公司还积极拓展专用减速机市场，2020年新研发了两款专用产品，分别用于轧机和垃圾处理设备，标志着公司在专用市场取得重要突破。

4. 收购莱克斯诺，完善高端品牌布局
   公司于2020年9月完成对莱克斯诺的收购，进一步丰富了高端产品线，增强了品牌影响力。莱克斯诺的产品线涵盖模块化减速机、大功率减速机和工业机器人减速机，可应用于多个高精度、高附加值领域。

5. 创新营销模式，提升市场占有率
   公司采用分级经销制度，A类经销商覆盖全国五大销售片区，拥有稳定的客户基础。同时，公司对A类经销商实施高返利政策，提升销售积极性。此外，公司通过直销模式开拓高端市场，提升品牌影响力。

6. 财务稳健，运营效率高
   公司资产结构优良，经营净现金流高于净利润，盈利质量较高。2019年公司货币资金占比26%，固定资产周转率远高于竞争对手，表明公司运营效率良好。公司无有息负债，财务费用率保持较低水平。

关键信息

• 市场空间：2019年国内通用减速机市场规模约500亿元，专用减速机约700亿元，行业整体保持增长。
• 公司定位：国茂股份专注于中端减速机市场，产品覆盖广泛，拥有丰富的型号和规格。
• 财务表现：2015-2019年公司营收复合增速为15%，净利润复合增速为33%。毛利率和净利润率持续提升，ROE表现优于行业。
• 产能扩张：公司募投项目稳步推进，包括年产35万台减速机、年产160万件齿轮及研发中心建设，产能逐步释放。
• 品牌建设：通过收购莱克斯诺，国茂完善了高端品牌布局，提升了品牌形象和市场竞争力。
• 行业趋势：国内减速机行业集中度较低，进口替代趋势明显，国产品牌在中低端市场表现突出，外资品牌占据高端市场。

投资建议

• 盈利预测：预计公司2020-2022年分别实现净利润3.54/4.90/6.45亿元，对应PE分别为46X/33X/25X。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：工业自动化景气度下行、莱克斯诺高端品牌融合低于预期、工程机械减速机业务推进受阻。

结构总结

结论

国茂股份凭借其在通用减速机领域的领先地位，以及在专用市场的拓展和高端品牌布局，具备较强的竞争力和成长潜力。随着行业集中度提升和国产替代加速，公司有望在未来几年内实现快速发展，提升市场占有率和盈利能力。