深度报告-20210810-东吴证券-国茂股份-603915.SH-国产通用减速机龙头_内生+外延驱动业绩稳定增长_30页_1mb

国茂股份总结

核心内容

国茂股份是国内通用减速机行业的龙头企业，拥有多个系列和上万种减速机产品，产品线齐全，竞争优势明显。公司专注于中小型通用减速机市场，同时积极拓展高端减速机及专用减速机领域，通过内生增长与外延扩张相结合，推动业绩持续增长。

主要观点

• 行业地位稳固：国茂股份是国内通用减速机行业龙头，2020年减速机业务收入达21.84亿元，增速显著，市场份额不断扩大。
• 内生增长强劲：公司持续提升技术水平，采用模块化设计，增强产品灵活性和毛利率。募投项目大幅提高产能，缓解产能瓶颈，推动业绩增长。
• 外延扩张潜力大：公司积极拓展工程机械、重大非、高端减速机市场，已与徐工集团、中联重科等主机厂合作，未来有望实现业绩突破。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司营业收入分别为28.6亿元、36.8亿元、43.9亿元，净利润分别为4.8亿元、6.4亿元、7.8亿元，业绩复合增速达20%以上。
• 估值合理，成长性强：当前股价对应动态PE为48/36/30倍，处于可比公司较低水平，存在估值提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
• 行业前景良好：减速机行业与制造业固定资产投资、GDP增长高度相关，预计未来三年行业规模以10%的CAGR增长，2022年可达1642亿元。

关键信息

财务表现

• 收入增长：2014年收入为13.67亿元，2020年增至21.84亿元，CAGR为8.1%。
• 净利润增长：2014年净利润为1.10亿元，2020年增至3.59亿元，CAGR为21.8%。
• 毛利率与净利率：公司毛利率和净利率稳步提升，2021Q1毛利率达26.4%，净利率达12.4%。
• 盈利能力提升：通过提高产品价格、规模效应、上游原材料协同，公司盈利能力持续优化。
• 现金流稳健：经营性现金流持续向好，2021Q1同比增长52%，显示公司运营效率提升。

业务结构优化

• 模块化减速机：占比逐年提升，毛利率显著高于其他产品，是公司主要业绩增长点。
• 大功率减速机：占比稳定，产品寿命长、效率高，是另一主要业绩支撑。
• 摆线针轮减速机：产品性能良好，但毛利率相对较低。

营销与客户结构

• 销售模式：采用经销与直销结合模式，A类经销商占比达58%，覆盖广泛，有助于提高营收稳定性。
• 客户结构：客户分散于多个行业，如起重运输、电力、航空、矿山、冶金、水泥等，减少单一行业波动影响。
• 应收账款管理：公司应收账款周转率高于可比公司，尤其A类经销商周转天数短，回款能力强。

技术与研发

• 核心技术：包括模块化设计、精益生产、有限元分析、锌基合金材料应用等。
• 研发投入：2018年后加大研发投入，2019-2021Q1研发费用分别为6678万元、7829万元、2308万元，占营收比例稳步上升。
• 技术标准：公司主导制定《模块化电动减速机通用技术要求》团体标准，提升行业地位。

外延发展

• 收购莱克斯诺：2020年完成对莱克斯诺的收购，拓展高端市场，提升品牌辨识度与产品附加值。
• 拓展工程机械：已成功研发塔机回转减速机，与徐工集团、中联重科等主机厂合作，未来有望在挖机、塔机等领域进一步拓展。
• 重大非市场：布局高附加值的“重大非”减速机业务，毛利率较高，提升公司盈利能力。

风险提示

• 宏观经济风险：若宏观经济下滑，可能影响行业需求。
• 市场竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能更加激烈。
• 经销商管理风险：若经销商管理不善，可能影响回款与经营稳定性。

未来展望

国茂股份在内生增长与外延扩张双重驱动下，业绩有望持续增长。公司技术实力不断增强，产品性价比高，营销网络覆盖广泛，具备良好的市场竞争力。随着行业规模稳步扩大和国产替代趋势的加快，公司未来成长空间广阔，估值存在提升潜力。