电力行业：走出“至暗时刻”-20180328-光大证券-30页-2mb

电力行业——走出“至暗时刻”总结

核心内容

电力行业，尤其是火电行业，经历了长达约4年的高度景气周期后，自2016Q4起进入持续下行阶段，已维持约6个季度。尽管2017年有季度性业绩改善，但并未改变行业整体的低迷状态。2018年，随着宏观经济开局偏弱，火电行业作为“逆周期”行业，其配置价值提升，基本面和估值已处于底部，预计将逐步走出“至暗时刻”，发挥对冲宏观经济风险的作用。

主要观点

• 火电行业见底的判断基于四个维度：PB（二级市场视角）、重置成本（产业资本视角）、机组利用率（技术视角）和产业链利润分配（另类视角）。
• 2018年火电行业核心驱动力包括替代效应（经济下行时电力板块相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）。
• 电力板块近年来处于低配状态，为替代效应提供了基础。
• 火电行业虽受新能源发展冲击，但仍是电力系统稳定的重要支撑，其发展水平决定了系统的负荷平衡与安全稳定。

关键信息

行业现状

• 火电行业已连续6个季度维持低位。
• 煤价高位运行与利用小时数持续低迷是主要因素。
• 水电行业作为传统近似无周期行业，可较好抵御经济波动。

火电行业见底分析

• PB（二级市场视角）：火电板块的相对PB已接近历史低点。
• 重置成本（产业资本视角）：火电企业的重置成本处于历史低点附近。
• 机组利用率（技术视角）：火电行业机组利用率已见底，但大幅反转尚未到来。
• 产业链利润分配（另类视角）：火电行业处于产业链相对弱势地位，但具备一定的逆周期属性。

业绩敏感性分析

• 电价上调敏感性：在平均含税电价上升1分/千瓦时的假设下，华能国际、华电国际、长源电力、大唐发电等公司EPS增厚显著。
• 煤价下行敏感性：在到厂标煤单价下降20元/吨的假设下，华能国际、华电国际、长源电力、大唐发电等公司盈利弹性较强。

投资建议

• 维持电力行业“增持”评级。
• 首选行业龙头：华能国际（A、H）、华电国际（A、H）。
• 推荐浙能电力和川投能源。

风险分析

• 动力煤价格超预期上行。
• 社会用电需求超预期下滑。
• 新能源利用小时数增长可能进一步侵蚀火电利用小时数。
• 火电机组投产进度低于预期。

表格摘要

重点公司推荐

华能国际（600011.SH）

• 2017年装机规模增加，但度电净利下降。
• 2018年煤价下行将显著提升公司EPS。
• 作为火电龙头企业，公司具备较强的业绩弹性，受益于供给侧改革。
• 预计2018-2020年EPS分别为0.33、0.42、0.45元，PE分别为21、16、15倍，PB分别为1.3、1.2倍。

华电国际（600027.SH）

• 是五大发电集团之一，深耕火力发电。
• 火电装机占比达88%，燃煤机组占比79%。
• 预计2018-2020年营业收入分别为844、892、929亿元，归母净利润分别为14.5、13.4、21.7亿元，EPS分别为0.15、0.14、0.22元。

结论

火电行业已进入底部区域，具备较强的逆周期属性，建议投资者增加配置。在宏观经济偏弱、国际贸易形势复杂化的背景下，火电行业将发挥对冲风险的作用。行业龙头华能国际和华电国际以及浙能电力和川投能源是重点推荐标的。