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电力行业——走出“至暗时刻”总结

核心内容

电力行业在经历了2013-2016Q3约4年的高度景气周期后，自2016Q4起景气度持续下行，已连续约6个季度低迷。2018年，随着宏观经济偏弱和火电行业基本面及估值处于底部，行业被视为“逆周期”行业，具备对冲宏观经济风险的能力，配置价值显著提升。火电板块建议增加配置，首选华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力；同时，水电行业因其近似无周期属性，也具备良好配置价值，推荐川投能源。

主要观点

1. 火电行业已见底：从多个维度分析，包括PB、重置成本、机组利用率和产业链利润分配，火电行业景气度已见底，尽管不排除短期内的恶化，但更差状况难以持续。
2. 配置价值提升：火电行业在经济下行阶段表现出逆周期特性，其成本敏感性高于电量敏感性，使得其在宏观经济波动中具备对冲能力。同时，传统周期性行业配置价值下降，进一步提升了电力板块的相对吸引力。
3. 火电行业具备重要地位：火电在电力系统中起到支撑电量和电力平衡的关键作用，是系统备用的主要来源，对电力系统稳定意义重大。
4. “4”字头常态化：根据“十三五”电力发展规划，煤电发电小时数将在4000小时左右波动，形成“新常态”。
5. 火电公司业绩弹性差异：华能国际、华电国际、长源电力、大唐发电等公司在电价上调和煤价下行时表现出较高的业绩弹性。

关键信息

• 火电行业“三座大山”：包括煤价波动、机组利用率低迷、电力市场化交易比重上升等，压制了火电景气度。
• 火电公司敏感性分析：在电价上升1分/千瓦时和煤价下降20元/吨的假设下，华能国际、华电国际、长源电力、大唐发电等公司EPS增厚显著。
• 电力行业投资建议：维持电力行业“增持”评级，推荐华能国际、华电国际、浙能电力、川投能源。
• 风险提示：包括煤价超预期上行、社会用电需求超预期下滑等。

行业分析

1. PB（二级市场视角）

• 火电行业PB已接近历史低点，2004年出现高点，2016年底见低点，表明火电行业已进入底部区域。
• 火电行业相对PB低于其他周期性行业，如钢铁、有色、建材等，显示出其估值处于低位。

2. 重置成本（产业资本视角）

• 以华能国际为例，重置成本处于历史低点附近，表明火电行业成本压力已释放，具备估值修复空间。

3. 机组利用率（技术视角）

• 火电行业机组利用率已见底，但短期内难以大幅回升，需依赖供给侧改革推进。
• 2012-2016年机组利用率大幅下行，2016-2017年被认为是本轮利用率的底部。

4. 产业链利润分配（另类视角）

• 火电行业在产业链中处于弱势，利润分配低于其他环节，但随着煤价下行和电价上调，利润有望回升。

投资建议

• 火电行业：建议增加配置，首选行业龙头华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力。
• 水电行业：作为近似无周期行业，亦可较好抵御经济波动，推荐川投能源。

重点公司推荐

华能国际（600011.SH）

• 2017年可控装机容量突破1亿千瓦，同比增加24.4%。
• 2017年境内电厂累计发电量同比增加25.8%，但度电净利同比下降3分。
• 预计2018-2020年EPS分别为0.33、0.42、0.45元，采用PB估值法，目标价提高至8.32元，上调至“买入”评级。

华电国际（600027.SH）

• 作为五大发电集团之一，核心业务为火电，火电装机占比达88%。
• 预计2018-2020年营业收入分别为844、892、929亿元，归母净利润分别为14.5、13.4、21.7亿元，EPS分别为0.15、0.14、0.22元。

风险分析

• 煤价超预期上涨：可能对火电企业盈利造成显著压力。
• 社会用电需求超预期下滑：可能拖累火电企业发电量。
• 新能源利用小时数增长：可能进一步侵蚀火电利用小时数，影响其盈利水平。