20140213-兴业证券-中牧股份-600195.SH-动保龙头_受益于行业新的发展期_22页_4mb

中牧股份（600195）证券研究报告总结

核心内容

中牧股份是国内兽用生物制品行业的龙头企业，但近年来受政府招标苗市场萎缩及价格下跌影响，业绩有所下滑。随着行业进入新的增长期，公司有望受益于市场苗的扩容及政府苗的提价，从而实现业绩回升和估值提升。

主要观点

• 行业背景：兽用生物制品市场分为政府招标苗和市场苗，前者受政策影响较大，后者则因规模化养殖提升而快速增长。
• 市场苗增长：规模化养殖比例提升推动了市场苗需求，口蹄疫、猪蓝耳、猪瘟等市场苗产品价格和毛利显著提升，市场容量由2009年的不足20亿增长到目前的超过50亿。
• 政府苗提价：农业部对口蹄疫疫苗质量标准提升，预计招标价格将回升；同时，新兽药注册政策限制生产企业的数量，有助于稳定价格。
• 产能问题：公司因产能不足，市场苗业务受限，但募投项目将在2014年下半年陆续投产，解决产能瓶颈。
• 盈利预测：预计2013-2015年净利润分别为2.51亿、3.02亿、3.84亿，对应PE分别为25.1倍、20.9倍、16.4倍，处于行业最低水平。
• 市值低估：公司市值低于金宇集团，与行业地位不匹配，存在较大提升空间。
• 风险提示：产能建设进度低于预期、行业政策变化可能影响公司业绩。

关键信息

市场数据

• 收盘价：14.69元
• 总股本：429.80百万股
• 流通股本：390.00百万股
• 总市值：6313.76百万元
• 流通市值：5729.10百万元
• 净资产：2112.56百万元
• 总资产：3691.8百万元
• 每股净资产：4.92元
• 每股收益（2013E）：0.58元

投资要点

• 行业龙头：公司市场份额远超竞争对手，是政府招标苗的主要生产商。
• 市场苗扩容：规模化养殖提升推动市场苗爆发增长，公司市场苗业务有望快速增长。
• 政府苗提价：农业部政策导向下，政府苗价格有望回升，公司受益最大。
• 产能改造：募投项目将解决产能瓶颈，推动市场苗业务提速。
• 市值低估：公司市值低于行业地位，具有较大提升空间。

盈利预测与估值

• 净利润预测：2013-2015年分别为2.51亿、3.02亿、3.84亿
• EPS预测：0.58元、0.70元、0.89元
• PE预测：25.1倍、20.9倍、16.4倍
• 行业对比：公司PE低于金宇集团、瑞普生物等同行，估值偏低。

行业趋势

• 规模化养殖：生猪和肉鸡规模化养殖比例分别提升至65%和85%，推动疫苗需求增长。
• 技术升级：公司采用悬浮培养技术，提升产品质量和生产效率。
• 产品丰富：公司产品涵盖国内几乎所有疫苗品类，包括口蹄疫、禽流感、蓝耳、猪瘟等。
• 市场苗潜力：市场苗市场容量由2009年的不足20亿增长到目前的超过50亿，未来有望进一步扩大。

风险提示

• 产能建设进度：若技改和新建项目进度低于预期，将影响市场苗业务发展。
• 行业政策变化：政策调整可能影响产品质量和价格，进而影响公司业绩。

行业分析

1. 政府苗市场萎缩

• 政策影响：政府招标苗市场因参与企业增加，价格竞争激烈，导致市场容量萎缩。
• 公司影响：公司市场份额由50%下降至20%，收入和毛利双降。
• 数据：2010年政府招标苗市场容量接近40亿元，目前降至30亿元左右。

2. 市场苗扩容

• 增长驱动：规模化养殖推动疫苗需求和价格提升，市场苗成为行业新增长点。
• 价格变化：市场苗单价和毛利显著提升，如口蹄疫市场苗单价达4元/ml，毛利率超过80%。
• 未来展望：预计2014年下半年后，市场苗业务将进入快速增长期。

3. 产能改造

• 项目进展：保山生物药厂悬浮培养工艺口蹄疫生产车间新建项目、兰州生物药厂技改项目、成都药械厂新建生产线。
• 产能提升：保山厂产能将提升至6.2亿毫升，兰州厂产能提升55%，成都厂产能提升60%。
• 影响：解决产能瓶颈，提升市场苗业务发展速度。

4. 市值低估

• 公司地位：公司是行业龙头，市场份额和产品储备均领先。
• 市值对比：公司总市值为61.07亿元，扣除金达威股权后市值偏低，与行业地位不匹配。
• 投资价值：公司估值处于行业最低水平，具有较大提升空间。

财务预测

收入与利润预测

业务结构

• 兽用生物制品：公司主要利润来源，2012年收入11.7亿元，占总营收38%，毛利占比80%。
• 兽用化学制剂：发展相对滞后，毛利低于行业平均水平。
• 饲料添加剂：市场空间较大，预计未来稳步增长。
• 原料贸易：仅限于增加收入，对利润贡献较小。

附录

• 公司介绍：中牧股份是中国农业发展集团下属央企，实际控制人为中国牧工商（集团）总公司，持股58.46%。
• 股权结构：持有金达威公司26.47%股权，预计每年贡献超过2500万元投资收益。
• 财务比率：公司成长性良好，营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率均呈上升趋势。