20170501-中泰证券-中牧股份-600195.SH-站在动保行业变革浪尖_老牌疫苗龙头重新起航__25页_1mb

中牧股份（600195）动物保健行业深度分析总结

核心内容

中牧股份作为老牌疫苗龙头，正在经历产业转型，从传统的政府苗向市场苗转型，并在质量提升、大品种聚焦、综合服务及宠物疫苗布局等方面取得显著进展。分析师陈奇维持“买入”评级，目标价为33.6元，对应总目标市值144亿元。

主要观点

• 中牧股份在2017年及以后将实现业绩持续高增长，预计2017-2019年分别实现销售收入47.28亿元、56.91亿元、67.78亿元，同比增长18.98%、20.37%、19.1%。
• 归属于母公司净利润预计2017-2019年分别为4.12亿元、5.63亿元、7.75亿元，同比增长23.1%、36.8%、37.6%。
• 每股收益（EPS）分别为0.96元、1.31元、1.8元，对应2017年35倍PE估值，目标市值144亿元。

关键信息

股票基本信息

盈利预测

产品战略与市场苗发展

口蹄疫市场苗

• 从2014年下半年开始推广，经历了5个半年推广期。
• 质量逐步提升，客户从散户逐步扩展到集团客户。
• 2017-2020年行业增速预计为37-45%，当前渗透率约为15%，预计4年后将达到60%。
• 质量提升至80分以上，将显著提升销量弹性，预计2018年销量有望达到4-5亿元，2020年达到8-10亿元。
• 营销服务强化，有助于销量释放。

蓝耳-猪瘟二联苗

• 受到产业界高度重视，具备效力、无免疫抑制性、稳定性高等优势。
• 推广节奏慢于预期，主要受商品猪使用效力稳定性问题影响。
• 预计未来可放量至5-7亿元，按30%市占率估算。
• 需要达到防得住、稳定性高等临床试验结果，才有望大面积采购。

其他市场苗产品

• 伪狂犬、腹泻、支原体、圆环等产品也在积极推广。
• 预计2018年新品增量将明显体现，为猪市场苗持续增长提供新动力。

外企进入中国对行业的影响

• 外企入国门势在必行，预计未来100家企业中，30-40家因招标取消退出，30-40家因外企冲击退出，剩下20多家国内企业与10家外企。
• 勃林格和硕腾在华发展经验表明，勃林格专攻大品种的模式更胜一筹，而硕腾在经济动物领域形成综合服务产品线集群优势。
• 外企推动行业进入优质优价、服务升级时代。

国企改革与外延扩张

• 国企改革是中牧长期发展的重要看点，通过母公司激励与子公司混改，提升毛利端效率。

• 改革目标包括产品结构变化、产能利用率提升、工艺改进、生产管理提效。

• 预计10月18日前推出涉及300-400人的激励预案，承诺扣非净利润不低于行业75分位增长速度。

• 国际化合作及并购积极布局宠物、技术引进及体量扩张，有望打开长期成长空间。

饲料与化药业务

• 饲料业务2016年实现25%突破式增长，2017年将是产能释放黄金期。
• 化药业务2016年收入增长35%，毛利率提升8%，成为公司主营利润增长的主要来源。
• 化药板块预计未来持续增长30%，毛利率有望进一步提升。

宠物疫苗布局

• 与英特威独家合作，未来有望进一步拓展宠物疫苗市场。
• 国内宠物狗数量约1-1.5亿只，预计3年内抢占30亿规模宠物生物制品市场。

风险提示

• 市场苗推广不达预期。
• 生产批次问题等。

行业趋势与竞争格局

• 外企进入中国将加速行业整合，提升集中度。
• 勃林格与硕腾的不同模式经验为中牧提供借鉴。
• 国内企业需通过产品结构优化、技术提升、服务升级来应对竞争。

战略转型路径

• 从均等看待产品资源到专注大品种，资源全面倾斜。
• 完善经济动物服务商架构，提升客户占有率、产品线、定制服务、协同营销。
• 布局宠物疫苗新蓝海领域，契合未来发展趋势。

财务与运营分析

• 费用率未明显上升，主要问题在毛利率偏低（55% vs 行业80-90%）。
• 改革将带来毛利率提升，依赖产品结构变化、产能利用率提升、工艺改进、生产管理提效。
• 国企改革将推动公司经营拐点确认，提升利润端表现。

总结

中牧股份在动保行业变革背景下，通过质量提升、大品种聚焦、综合服务及宠物疫苗布局，正逐步实现战略转型。未来3年，市场苗有望爆发式增长，公司盈利能力和估值有望显著提升，成为投资者重点配置的疫苗新贵。