20130801-东北证券-中牧股份-600195.SH-期待业务转型和产能释放_15页_1mb

中牧股份（600195）公司调研报告总结

核心内容

中牧股份是国内动物疫苗行业龙头，主要产品包括口蹄疫疫苗、猪蓝耳疫苗、禽流感疫苗和猪瘟疫苗，均为国家强制免疫品种。公司拥有兰州、南昌、保山、成都和南京的疫苗厂，同时涉足兽药和饲料业务，构建了完整的动物保健产业链。

主要观点

• 行业背景：全球动物保健产业持续增长，集中度提高，前五大企业占据60%以上市场份额。国内动保产业虽然发展迅速，但集中度仍较低，预计未来将出现不超过10家企业占据50%市场份额。
• 公司优势：
  • 建立了以研发、采购、生产、物流、销售为核心的价值链管理体系，有效降本增效。
  • 销售费用率连续4年下降，管理费用率连续2年下降，期间费用率首次低于20%。
  • 非公开发行股票募集资金不超过6.3亿元，用于提升产能，解决瓶颈问题。
• 业务结构：
  • 生物制品收入占比约40%，但贡献了80%的毛利。
  • 公司生物制品业务在2013-2015年预计实现15%的年增长率。
  • 兽药和饲料业务未来增长潜力较大，尤其是饲料添加剂业务表现稳定。

关键信息

股票数据（2013/7/30）

• 收盘价：11.87元
• 12个月股价区间：9.99~16.40元
• 总市值：46.29亿元
• 总股本：390百万股
• A股：390百万股
• B股/H股：0/0
• 日均成交量：2百万股

盈利预测（2013-2015）

• 营业收入预测分别为34.52亿元、38.66亿元、43.27亿元
• EPS预测分别为0.70元、0.82元、0.95元
• PE预测分别为17倍、14倍、12倍
• 目标价：14.0元
• 投资建议：谨慎推荐

风险提示

• 增发项目达产延期
• 公司市场化转型低于预期

业务板块分析

生物制品

• 生物制品销售收入从2011年的11.76亿元下降至2012年的11.71亿元，但毛利率稳定在56%左右。
• 2013-2015年预计年增长率为15%，生物制品仍是公司利润主要来源。

化药

• 化药板块收入略有波动，但毛利率稳定在13%左右。
• 2013-2015年预计年增长率为10%。

饲料

• 饲料业务增长稳定，2013年销售收入预计为600亿元，毛利率预计为19%。
• 饲料添加剂销售收入增长显著，2012年增长6.23%，预计未来继续增长。

贸易

• 贸易板块销售收入增长显著，2013年预计为1258.29亿元，毛利率稳定在3%左右。

财务表现

• 资产负债表：

  • 2012年资产总计3009亿元，负债合计827亿元，资产负债率27.49%
  • 2015年资产总计预计为3909亿元，负债合计预计为998亿元，资产负债率25.53%

• 利润表：

  • 2012年净利润235亿元，2013年预计为273亿元，净利润率从7.54%提升至7.90%
  • 2015年预计净利润为371亿元，净利润率预计为8.58%

• 现金流量表：

  • 2013年经营活动净现金流量预计为452亿元，投资活动净现金流量预计为28亿元，融资活动净现金流量预计为-26亿元

估值指标

• P/E（倍）：2012年19.74，2013年16.98，2014年14.49，2015年12.47
• P/B（倍）：2012年2.39，2013年2.17，2014年1.95，2015年1.74
• P/S（倍）：2012年1.49，2013年1.34，2014年1.20，2015年1.07
• 净资产收益率（ROE）：2012年12.12%，2013年12.80%，2014年13.47%，2015年13.93%

投资建议

• 谨慎推荐：基于公司业务转型和产能释放的潜力，以及当前估值低于行业均值，给予谨慎推荐评级。
• 目标价：14.0元，较当前PE估值更具吸引力。

结论

中牧股份凭借其在动物疫苗领域的领先地位和多元化业务布局，具备良好的增长潜力。随着产能释放和市场化转型的推进，公司有望实现业绩持续增长。然而，需关注增发项目是否按期达产及公司市场化转型的实际效果。