“结构主义”宏观框架讨论之八：论去杠杆之“持久战”-20180609-长江证券-23页-1mb

“结构主义”宏观框架讨论之八：论去杠杆之“持久战”总结

核心内容

本报告围绕中国当前的“去杠杆”政策，探讨其在经济转型背景下的意义、路径及历史经验。报告指出，去杠杆是经济转型过程中不可避免的“阵痛”，需通过“紧信用”与“宽货币”政策组合，实现债务收缩和经济结构优化，以推动结构性去杠杆。

主要观点

• 防风险是去杠杆的首要任务：防风险被列为今后3年三大攻坚战之首，是一项长期、系统性的任务，需通过顶层设计和政策推进，实现经济的长期健康发展。
• “紧信用”与“宽货币”是去杠杆的主要政策组合：通过压缩债务规模和优化经济结构，实现宏观杠杆率的逐步下降。此政策组合在历史上曾多次被采用，如2004-2008年的被动去杠杆和1998-2001年的主动去杠杆。
• 去杠杆分主动与被动两种方式：主动去杠杆强调债务主动收缩，通常伴随经济增长放缓和债务规模下降；被动去杠杆则是在经济高速增长背景下，债务增速温和，宏观杠杆率被动下降。
• 历史经验提供借鉴：1998-2001年中国的主动去杠杆和1998-2000年韩国的市场化去杠杆经验表明，去杠杆需要政策引导与市场化改革相结合，以实现经济结构优化和企业治理改善。
• 经济转型是去杠杆的背景：我国自2011年起进入经济转型期，2016年后加速旧经济出清，推动新经济崛起，实现从负债驱动向结构优化的动能转换。
• 城投平台产业化与不良资产剥离是去杠杆的重要手段：城投平台逐步剥离地方政府融资职能，转向市场化运营；同时，金融机构通过不良资产剥离，提升自身稳健性，为经济转型提供支持。

关键信息

政策背景与目标

• 2018年中央经济工作会议将防风险作为三大攻坚战之首。
• 去杠杆目标是降低地方政府和企业特别是国有企业的杠杆率。
• 政策推进过程经过充分论证和审慎安排，体现顶层设计与循序渐进。

去杠杆路径

• 通过“紧信用”和“宽货币”组合，实现债务收缩和经济结构优化。
• 鼓励市场化改革，如国企兼并、规范破产、企业债转股、不良资产剥离等。
• 推动金融体系改革，如设立金融资产管理公司、统一金融监管等。

历史经验

• 中国1998-2001年主动去杠杆：
  • 通过国企改革、产业政策引导、金融资产剥离等方式实现债务收缩。
  • 企业资产负债率明显下降，劳动生产率提升，经济结构优化。
• 韩国1998-2000年市场化去杠杆：
  • 采取“降成本”与“控总量”政策组合，通过企业破产、兼并重组等方式实现去杠杆。
  • 政府放弃债务兜底，加快金融机构改革，提升金融资源配置效率。

当前去杠杆情况

• 2016年以来，我国通过供给侧结构性改革，加快旧经济出清。
• 去产能、降成本、补短板成为政策重点，推动经济动能转换。
• 城投平台债务规模远高于地方债置换规模，需通过产业化和市场化运营逐步化解。
• 金融机构不良资产剥离成为政策重点，推动金融体系轻装上阵。

信用收缩与风险暴露

• 去杠杆过程中，信用风险暴露是必然的“阵痛”，需通过市场化手段加以解决。
• 2018年以来，社融增速回落，流动性环境改善，形成“紧信用”与“宽货币”环境。
• 债务收缩与结构优化相结合，推动宏观杠杆率逐步下降。

结构性去杠杆

• 债务收缩与经济结构优化双管齐下，实现杠杆率下降。
• 重点降低地方政府和企业杠杆，尤其是国有企业。
• 通过产业政策引导资金流向先进制造业，推动经济向中高端发展。

债务与经济增长关系

• 债务规模与经济增长保持同步，甚至略高于GDP增速。
• 2011年后，经济结构转型，债务增速与GDP增速均出现回落。
• 去杠杆推动经济动能转换，从传统高耗能行业向先进制造业转移。

城投平台与金融改革

• 城投平台债务结构复杂，需通过市场化运营和产业化发展逐步剥离地方政府融资职能。
• 金融机构通过不良资产剥离、监管改革等措施，实现轻装上阵。
• 政策鼓励地方资产管理公司成立，推动不良资产处置。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整。
• 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

联系方式

• 分析师 赵伟
  电话：(8621) 61118798
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490516050002

• 联系人 杨飞
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• 联系人 顾皓卿
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• 联系人 张蓉蓉
  电话：(8621) 61118701
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

相关研究

• 《防风险下的投融资变局》2018-5-11
• 《2018年3月宏观经济月报》2018-4-1
• 《从全球产业迁移，看“中国制造”崛起》2018-3-30

图表与数据

• 图1至图51提供了多个关键指标的图表，包括社融增速、杠杆率变化、企业资产负债率、地方债与城投债关系等。
• 表1至表10汇总了相关政策文件和执行情况，展示了政策推进过程与实施效果。

总结

去杠杆是经济转型的必然过程，需通过“紧信用”与“宽货币”政策组合，结合市场化改革，实现债务收缩与经济结构优化。历史经验表明，主动去杠杆需要政策引导和企业自身改革，而被动去杠杆则更多依赖经济增长。当前我国正处于转型下半场，政策推动旧经济出清，加快新经济崛起，通过城投平台产业化和不良资产剥离等手段，实现去杠杆目标，为经济长期健康发展奠定基础。