20180809-恒大研究院-去杠杆进入深水区_结构性视角_18页_1mb

去杠杆进入深水区：结构性视角总结

核心内容

本文围绕中国去杠杆进程的结构性特征展开，指出当前去杠杆已进入深水区，面临短期阵痛与长期健康的抉择。去杠杆不仅是总量问题，更是结构性和体制性问题，需通过改革实现根本性解决。

主要观点

• 去杠杆是未来三年三大攻坚战之首，政策需保持定力，不能全面转向。
• 结构性去杠杆是基本思路，应分部门、分债务类型提出不同要求。
• 三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门，它们的杠杆率高企并持续扩张，导致整体宏观杠杆率上升。
• 去杠杆面临两难：宽松政策难以有效推动去杠杆，紧缩政策则可能误伤民营企业，需寻求政策组合。

关键信息

1. 谁在加杠杆：结构性杠杆

• 地方政府：举债发展、违约风险高，显性债务整体可控，但隐性债务风险不容忽视。贵州、青海、云南、内蒙古和辽宁等地债务率超过国际警戒线。
• 国有企业：产能过剩、僵尸企业问题突出，资产负债率持续上升，受财政或准财政角色影响，存在“做大”而非“做强”的激励扭曲。
• 房地产部门：高杠杆扩张，带动相关行业（如钢铁、建筑）杠杆率上升。居民部门加杠杆也与房地产紧密相关，导致房贷规模迅速增长。
• 高杠杆行业：基建、地产建筑和上游周期性行业，尤其是钢铁、有色等，因中下游行业需求扩张和预算软约束机制，杠杆率普遍上升。

2. 为何加杠杆：深层次机制

• 财政或准财政主体的稳增长职责：地方政府和国有企业承担社会公共服务和稳增长职责，导致其在经济下行时仍需加杠杆。
• 委托-代理问题下的激励扭曲：地方官员追求短期政绩，国有企业追求规模扩张，导致主动举债冲动。
• 预算软约束：地方政府和国企因隐性担保和刚性兑付预期，获得低成本融资，导致信贷资源错配。
• 缺乏长效机制：房地产市场调控偏重行政手段，未能有效抑制房价上涨预期，导致相关主体持续加杠杆。
• 货币宽松与影子银行扩张：宽松货币政策与金融创新共同推动了宏观杠杆率的上升，影子银行成为加杠杆的重要渠道。

3. 如何去杠杆：防化重大风险

• 推进财政金融体制改革：通过财税改革和国企混改，实现财权事权匹配和市场化运营。
• 完善考核机制：建立地方官员离任审计和终身问责制度，推动国企公司治理改革。
• 硬化预算约束：打破刚兑，严控地方政府和国企债务，营造公平市场融资环境。
• 推动住房制度改革：从短期调控转向长效机制，强调住房的居住属性。
• 货币政策与宏观审慎双支柱：稳健货币政策与加强监管相结合，控制影子银行扩张。
• 政策定力与改革推进：应容忍短期阵痛，将改革推进至深水区，以实现长期经济健康。

政策建议

• 避免总量性政策，应采用结构性改革，实现“卡尔多-希克斯改进”。
• 信贷资金配置优化：防止低效国企挤占民企融资资源，推动公平竞争。
• 大规模减税：比信贷支持更有效，可提升全要素生产率，促进经济增长。
• 关注小微企业融资难题：需通过减税等政策手段缓解，而非单纯依赖信贷支持。

结论

去杠杆是当前中国经济的重要任务，需通过结构性改革和政策组合实现有效去化。只有在制度层面进行深层次调整，才能从根本上化解风险，实现经济高质量发展。