20180708-东吴证券-宏观利率周报_什么是结构性去杠杆__18页_1mb

结构性去杠杆分析总结

核心内容

结构性去杠杆是2018年中央财经委员会首次提出的政策方向，标志着去杠杆从整体性向结构性转变。其核心在于根据不同领域、不同市场的金融风险采取差异化的去杠杆策略，避免“一刀切”带来的系统性风险，同时推动实体经济去杠杆，促进经济高质量发展。

主要观点

• 政策演进：去杠杆政策经历了从金融去杠杆到实体去杠杆的转变，2015年首次提出“三去一降一补”作为供给侧改革的核心任务，2018年进一步提出“结构性去杠杆”。
• 去杠杆效果：金融去杠杆成效显著，表外业务扩张放缓，非标理财产品占比下降，M2增速下降。政府和企业杠杆率也有所下降，显示政策执行力度。
• 结构性去杠杆重点：重点在于控制地方政府和国有企业的高杠杆问题，通过“关、停、并、转”等手段处理僵尸企业，释放经济资源，同时避免对民营企业和中小企业造成过度冲击。
• 政策工具：央行通过定向降准支持“债转股”和小微企业融资，体现出结构性去杠杆的政策意图。
• 实体经济表现：下游地产需求略有下滑，汽车销量大幅上升；中游行业复苏景气，发电耗煤持续增加；上游大宗商品呈现分化，部分价格回升，部分回落；食品价格整体小幅回落。

关键信息

去杠杆政策回顾

• 高杠杆来源：中国经济经历了三次加杠杆，分别是2008年的“四万亿”计划、2012年的非标融资扩张、2016年的房地产市场升温。
• 政策演变：
  • 2015年12月：中央经济工作会议首次提出“去杠杆”。
  • 2016年12月：明确把降低企业杠杆率作为重点。
  • 2017年12月：提出“防范化解重大风险”，强调宏观杠杆率控制。
  • 2018年4月：中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”。
  • 2018年6月：央行发布定向降准政策，支持“债转股”和小微企业融资。

去杠杆效果

• 金融去杠杆显著，信托贷款增速放缓，非标理财产品占比下降，M2增速下降。
• 政府部门杠杆率下降至低于2008年水平，企业部门杠杆率小幅下降。

结构性去杠杆的实施

• 国有企业：杠杆率高、利息备付率低，需通过“债转股”等方式降低。
• 地方政府：需控制债务增长，构建稳定财源，减少不规范融资。
• 政策目标：避免过度去杠杆，优先处理系统性风险，促进经济结构优化。

实体经济观察

• 下游：地产销售略有下滑，汽车销量大幅上升。
• 中游：制造业复苏，发电耗煤持续增加。
• 上游：大宗商品价格分化，部分上涨，部分回落。
• 物价：食品价格小幅回落，猪价稳定，鸡蛋和水果价格明显下降。

流动性跟踪

• 资金面：相对宽松，美元指数小幅回落。
• 货币市场利率：流动性整体平稳，R007和DR007陡降，利差收窄。
• 同业存单：净融资额上升，发行利率利差扩大。

利率债市场回顾

• 一级市场：利率债供给持续上升，国债和国开债中标利率变化不大。
• 二级市场：收益率曲线整体下行，短端收益率承压，长端微幅上行。

一周要闻

• 习近平主持中央全面深化改革委员会会议，强调深化改革。
• 商务部回应美国对340亿美元中国产品加征关税。
• 三部委发布《上市公司国有股权监督管理办法》，放松国有股持股限制。
• 央行行长易纲和潘功胜发声稳定外汇市场，人民币汇率有所回升。

风险提示

• 经济下行超预期。
• 市场波动超预期。

总结

结构性去杠杆是去杠杆政策的深化和优化，强调分类施策，避免系统性风险，推动经济结构升级。政策实施以来，金融去杠杆效果明显，实体经济逐步复苏，流动性总体平稳，利率债市场表现良好。同时，外部贸易摩擦和内部经济下行压力仍需警惕。