20180822-申万宏源研究_香港_-金山软件-03888.HK-游戏延期_价值重依WPS_7页_1mb
报告摘要
金山软件 (3888:HK) 公司研究报告总结
核心内容
金山软件（Kingsoft）是一家中国领先的互联网软件和服务公司，主要业务涵盖游戏、办公软件（WPS）、云计算（Kingsoft Cloud）及其他投资。本报告分析了金山软件在2018年第二季度的财务表现，并对2019年和2020年的财务预测进行了调整，同时评估了公司的估值情况和投资建议。
主要观点
- 游戏业务表现不佳：由于市场竞争加剧及新游戏表现不及预期，公司决定推迟《剑网情缘Ⅲ》手游发布时间至2019年初。预计2018年游戏板块盈利能力较低，2019年利润率也可能低于2016-2017年水平。
- 云业务面临激烈竞争：云业务利润率虽略有改善，但仍低于市场预期。腾讯云和阿里云持续降低CDN价格，导致金山云的盈利能力受限。
- WPS业务表现强劲：办公软件板块在2018年第二季度实现68%的同比增长，毛利率稳定在38%。WPS业务已成为公司最具价值的板块，预计上市后市值可达120亿元人民币。
- 财务预测调整：2018年摊薄每股盈利（Diluted EPS）从0.84元下调至0.40元（同比下降35%），2019年从0.98元下调至0.76元（同比增长88%），2020年从1.06元下调至0.59元（同比下降23%）。
- 估值调整：将目标价从27港元下调至17港元，认为市场已反映负面消息，预计股价有18%的上涨空间，维持“增持”（Outperform）评级。
关键信息
财务数据（2016-2020E）
| 项目 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元人民币） | 3,834 | 5,181 | 5,750 | 8,066 | 8,851 |
| 净利润（亿元人民币） | -237 | 805 | 556 | 1,046 | 806 |
| 每股收益（EPS） | -0.21 | 0.62 | 0.40 | 0.76 | 0.59 |
| 每股经营现金流 | 1.08 | 1.38 | 0.73 | 1.24 | 1.27 |
| 净资产收益率（ROE） | -2.60 | 6.90 | 2.12 | 6.54 | 4.48 |
| 债务/资产比 | 43.10 | 29.33 | 37.77 | 40.05 | 42.28 |
| 市盈率（P/E） | -58.61 | 19.85 | 30.40 | 16.18 | 21.00 |
| 市净率（P/B） | 2.01 | 1.39 | 1.27 | 1.10 | 1.00 |
| EV/EBITDA | 199.06 | 8.87 | 21.69 | 6.19 | 5.63 |
估值模型（SOTP）
| 业务板块 | 估值（HK$m） | 每股估值（HK$） | 方法论 |
|---|---|---|---|
| 游戏 | 3,294 | 2 | 10x 2018E PE，假设持有95%股权 |
| 软件（WPS） | 8,418 | 6 | 120亿元人民币估值，持有61%股权 |
| 云 | 5,249 | 4 | 最近一轮融资，40%折扣，持有52%股权 |
| 猎豹股权 | 5,594 | 4 | 市值估值，持有47%股权 |
| 其他投资 | 552 | 0 | 主要包括迅雷和21Vianet |
| SOTP估值 | - | 17 | - |
投资评级定义
| 评级 | 定义 |
|---|---|
| BUY | 预计股价在12个月内上涨超过20% |
| Outperform | 预计股价在12个月内上涨10-20% |
| Hold | 预计股价在12个月内上涨或下跌不超过10% |
| Underperform | 预计股价在12个月内下跌10-20% |
| SELL | 预计股价在12个月内下跌超过20% |
总结
金山软件面临游戏业务延期、云业务成本上升等挑战，但WPS办公软件板块表现超预期，成为公司主要盈利来源。公司估值模型显示，当前股价具备18%的上涨空间，分析师维持“增持”（Outperform）评级。尽管公司整体盈利能力受到一定影响，但其核心业务WPS的潜力仍为估值提供支撑。投资者需关注WPS上市进展及市场反应，同时留意云业务的持续竞争压力。
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