20220325-兴证国际证券-金山软件-03888.HK-利润承压_游戏业务回暖_6页_481kb

金山软件证券研究报告总结

核心内容概览

本报告对金山软件（03888.HK）的TMT行业表现及财务状况进行了分析，并给出了“买入”评级。报告指出，金山软件在2021年及2022年预计的收入增长主要受到游戏业务回暖和办公软件持续增长的双重推动。

主要观点

• 营收增长：2021年公司营收达到63.7亿元（YoY +13.9%），略超市场预期。2022年预计营收增长至79亿元（YoY +24.1%），2023年和2024年预计分别增长至97亿元和116亿元。
• 毛利率波动：2021Q4毛利率下降4.3pcts至79.6%，主要由于带宽和渠道成本增加。
• 研发费用上升：为推动订阅云化进程，公司加大办公软件研发投入，研发费用率上升至37.6%（YoY +11.0pcts），导致经营利润率下降。
• 办公软件稳健增长：2021年底，办公软件主要产品MAU达5.44亿（YoY +14.8%），付费用户达2537万人（YoY +29.3%）。随着长期付费用户比例增加，个人用户订阅比例有望提升。机构用户方面，授权业务成为增长动力，政企信创需求提升将加快办公软件收入增长。
• 游戏业务回暖：2021Q4游戏业务收入为9.2亿元（YoY +8.1%），环比增长30.0%。得益于《剑网1：归来》和《武林闲侠》等新游的成功推出，公司游戏业务表现良好。但部分游戏因版号审批延迟未能按时上线，存在不确定性。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司净利润分别为1048/1452/2304百万元，净利润率分别为13.3%/15.0%/19.8%。根据SOTP分部估值，目标价为35.8港元，维持“买入”评级。

关键信息

财务指标（单位：百万元）

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

估值比率（倍）

投资建议

• 在信创需求持续增长的背景下，办公软件业务将保持稳健增长。
• 游戏业务虽然受到版号审批影响，但2021Q4多款新游在海外表现良好，有望支撑2022年游戏收入持续回暖。
• 高研发费用率短期内可能维持高位，但游戏业务回暖有望部分抵消对利润的压力。
• 预计2022-2024年公司收入分别为79/97/116亿元，给予目标价35.8港元，维持“买入”评级。

风险提示

1. 游戏推进不及预期。
2. 云服务需求不及预期。
3. 费用控制不及预期。

附注

• 分析师：洪嘉骏，联系方式：hongjiajun@xyzq.com.cn，SFC: BPL829，SAC: S0190519080002。
• 联系人：张悦，联系方式：zhangyue20@xyzq.com.cn。
• 数据来源：公司财报，Wind。
• 报告发布日期：2022年03月25日。