20220917-国金证券-市场_迷雾_透析系列之二_外储的_消失_汇率的_锅__18页_2mb

外储的“消失”，汇率的“锅”？

核心内容

本文分析了我国外汇储备减少与贸易顺差扩大的矛盾现象，并探讨了其背后原因及对人民币汇率的影响。

主要观点

1. 外汇市场的“反常”现象

• 贸易顺差与外储减少的分化：年初以来，我国贸易顺差快速走阔，累计达5617亿美元，但外汇储备却大幅减少1953亿美元，引发市场讨论。
• 中美贸易数据差异：自2020年9月以来，中国对美出口持续超过美国对华进口，差异走阔至672亿美元。历史上，我国对美出口长期低于美国对华进口，但此现象已发生逆转。
• 市场猜测：部分观点认为，出口数据可能存在“水分”；另一部分则认为，中美利差倒挂导致大规模资本外流。

2. 外汇储备减少的原因

• 估值变动为主因：外汇储备减少主要由美元资产估值下降引起，年初以来估值导致外储缩水约3832亿美元。
• 贸易商资产结构调整：贸易顺差与外储的差额中，约94%可由贸易商资产端的外汇漏出解释，约3285亿美元外汇留在贸易商手中。
• 金融项下外流有限：金融项下资金外流规模相对较小，仅约608亿美元，且近期已边际放缓。

3. 人民币汇率走势分析

• 短期仍有贬值压力：在强美元背景下，人民币仍面临一定贬值压力，但贬值速度可能因企业与银行结汇意愿改善而放缓。
• “二级储备”形成缓冲：前期贸易顺差积累的美元资金在企业与居民部门形成“二级储备”，有助于缓解贬值压力。
• 市场冲击或有限：资金外流压力减弱，市场冲击或相对有限，人民币贬值趋势可能趋于平稳。

关键信息

• 外汇储备构成：当前我国外汇储备中约59%为美元资产，以证券形式为主。
• 中美利差倒挂：中美短端政策利率自2008年以来首次倒挂，进一步加深了利差倒挂趋势。
• 能源成本优势：中国能源消费以煤炭为主，成本优势显著，支撑了出口高增。
• 资本外流情况：2022年2月至6月间，股债两市外资累计外流579亿美元，但7月以来资金外流边际放缓。
• 人民币汇率：美元兑人民币汇率一度突破“7”，但企业与银行结汇意愿增强，有助于缓解贬值压力。

风险提示

1. 美联储政策收紧超预期：若通胀高企，美国经济衰退担忧减弱，可能导致美联储货币政策收紧超预期。
2. 国内经济复苏不及预期：疫情反复或政策力度不足，可能影响国内经济复苏进程。

数据与图表要点

• 图表1：展示贸易顺差与外汇储备的分化趋势。
• 图表2：美国对华进口与中国对美出口的对比。
• 图表3：全球经济下行压力明显。
• 图表4：日本、韩国、越南出口增速下滑。
• 图表5：美国PMI回落，但我国对美出口保持韧性。
• 图表6：欧元区PMI回落，但我国对欧出口增速稳定。
• 图表7：中美短端政策利率倒挂。
• 图表8：中美利差倒挂加深。
• 图表9：非储备性质金融账户出现逆差。
• 图表10：股债市场外资流出与涉外收付款逆差吻合。
• 图表11-12：中国对日、对欧出口与进口数据基本吻合。
• 图表13：2018年美国对华加征四轮关税。
• 图表14：能源结构差异导致出口竞争优势。
• 图表15-16：油气价格飙升与动力煤价格分化。
• 图表17：我国出口持续维持较高增速。
• 图表18：SDR口径外汇储备未明显减少。
• 图表19-20：估值变动与资金外流对外汇储备影响。
• 图表21-25：贸易顺差漏出路径与企业结售汇意愿变化。
• 图表26-27：历史上央行调控与人民币汇率走势。
• 图表28-29：风险逆转因子与人民币在岸交易量变化。
• 图表30-34：资金外流边际放缓，二级储备形成支撑。
• 图表35-40：全球权益市场普遍下跌，新兴市场跌幅更大。
• 图表41-43：发达国家与新兴市场债券收益率变化。
• 图表44-48：美元指数走强，人民币汇率破“7”。
• 图表49-53：大宗商品价格涨跌互现，焦煤价格上涨显著。
• 图表54-57：铜铝价格下跌，黄金与白银价格波动。

总结

本文通过分析贸易顺差与外汇储备的矛盾，指出外汇储备减少主要由估值变动和贸易商资产结构调整引起，而非贸易数据造假。人民币汇率短期内仍受强美元压制，但企业与银行结汇意愿增强，可能减缓贬值速度。同时，资金外流压力减弱，形成“二级储备”缓冲，市场冲击或相对有限。风险提示包括美联储政策收紧超预期与国内经济复苏不及预期。