疫情影响落地，水泥工程服务开新花
核心内容
中材国际在2020年受到全球疫情影响，其海外业务收入和盈利受到显著影响，但新签订单逆势增长，显示其业务韧性。公司全年实现营收225亿元，同比-7.7%，归母净利11.3亿元，同比-28.8%，低于预期。尽管如此，公司经营净现金流大幅增长至17.5亿元，同比+597.1%，主要得益于加强收款和成本控制。年末在手订单余额达856亿元，订单饱满，预计2021-2023年EPS分别为1.00/1.18/1.37元，目标价13元，维持“买入”评级。
主要观点
1. 海外业务受疫情影响
- 2020年海外收入为120亿元，同比-28.4%，主要因疫情反复导致项目延误和成本增加。
- 海外毛利率为14.7%，同比-3.0pct，反映海外业务短期承压。
- 公司预计随着全球经济复苏，海外业务将在2021年逐步恢复。
2. 国内业务表现稳健
- 境内收入为103亿元，同比+37.5%，显示出国内市场需求的持续增长。
- 国内毛利率为17.0%，同比+2.9pct，受益于成本控制和业务优化。
3. 新签订单增长
- 2020年新签订单金额342亿元，同比+9.3%，订单饱满，为未来增长奠定基础。
- 年末在手订单余额为856亿元，是当年营收的3.8倍，显示业务前景良好。
4. 资产质量提升
- 公司计提了安徽节源和德国HAZEMAG两家公司的商誉减值1.6亿元，以及部分坏账准备，以夯实资产质量。
- 2020年资产负债率下降至67.2%，带息债务余额减少4.4亿元，资产结构持续优化。
5. 盈利预测与估值
- 2021-2023年预计归母净利分别为17.3/20.6/23.8亿元，EPS分别为1.00/1.18/1.37元。
- 2021年目标PE为13倍，目标价为13.00元，高于2021年3月19日收盘价9.93元，体现对疫后业绩弹性的认可。
- 可比公司2021年Wind一致预期PE为10.2倍，公司估值相对合理。
关键信息
- 收入结构：2020年工程建设收入158亿元，同比-10.7%；装备制造35亿元，同比-9.9%；环保17亿元，同比+15.5%；生产运营管理9亿元，同比-18.0%。
- 毛利率变化：工程建设毛利率13.9%，同比-1.0pct；装备制造20.7%，同比+2.2pct；环保17.2%，同比+1.8pct；生产运营管理15.5%，同比-6.3pct。
- 费用率变化：2020年整体费用率同比+0.1pct至9.5%，其中财务费用率因汇兑损失上升较多。
- 现金流改善：经营净现金流同比大幅增长597.1%，主要受益于加强回款和成本控制。
- 估值指标：2020年PE为15.22倍，PB为1.60倍；2021年目标PE为13倍，PB为1.38倍，EV/EBITDA为5.29倍。
风险提示
- 水泥行业景气度不及预期
- 项目回款不及预期
- 全球疫情反复导致海外业务低于预期
经营预测指标与估值
| 会计年度 |
营业收入(人民币百万) |
收入增速(%) |
归母净利润(人民币百万) |
净利润增速(%) |
EPS(人民币) |
PE(倍) |
PB(倍) |
EV EBITDA(倍) |
| 2019 |
24,374 |
13.36 |
1,592 |
16.41 |
0.92 |
10.84 |
1.69 |
7.02 |
| 2020 |
22,492 |
-7.72 |
1,133 |
-28.81 |
0.65 |
15.22 |
1.60 |
8.63 |
| 2021E |
27,413 |
21.88 |
1,730 |
52.65 |
1.00 |
9.97 |
1.38 |
5.29 |
| 2022E |
31,788 |
15.96 |
2,058 |
18.97 |
1.18 |
8.38 |
1.18 |
3.95 |
| 2023E |
36,282 |
14.14 |
2,383 |
15.80 |
1.37 |
7.24 |
1.02 |
2.85 |
主要财务比率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率(%) |
16.82 |
16.05 |
16.10 |
16.16 |
16.25 |
| 净利率(%) |
6.54 |
4.97 |
6.34 |
6.51 |
6.60 |
| ROE(%) |
14.97 |
9.95 |
13.40 |
13.75 |
13.73 |
| ROIC(%) |
21.39 |
15.86 |
24.88 |
30.65 |
33.69 |
| 资产负债率(%) |
67.65 |
67.15 |
64.77 |
61.63 |
60.52 |
资产负债表（部分关键数据）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产(百万) |
21,846 |
23,170 |
25,678 |
27,844 |
32,626 |
| 应收账款(百万) |
3,823 |
3,175 |
4,850 |
4,576 |
6,307 |
| 负债合计(百万) |
22,263 |
22,973 |
23,863 |
24,171 |
26,739 |
| 归属母公司股东权益(百万) |
10,185 |
10,780 |
12,510 |
14,568 |
16,952 |
现金流量表（部分关键数据）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金(百万) |
250.83 |
1,749 |
1,762 |
2,558 |
2,301 |
| 净利润(百万) |
1,593 |
1,118 |
1,739 |
2,069 |
2,395 |
| EBITDA(百万) |
2,224 |
1,671 |
2,441 |
2,680 |
3,003 |
投资评级
- 公司评级：买入（预计股价超越基准15%以上）
- 目标价：13.00元（前值9.16元）
- 盈利预测：2021-2023年EPS分别为1.00/1.18/1.37元
估值与盈利预测
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE(倍) |
15.22 |
9.97 |
8.38 |
7.24 |
| PB(倍) |
1.60 |
1.38 |
1.18 |
1.02 |
| EV EBITDA(倍) |
8.63 |
5.29 |
3.95 |
2.85 |
评级说明
- 行业评级：增持、中性、减持
- 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级
法律实体披露
- 中国：华泰证券股份有限公司，许可证编号：91320000704041011J
- 香港：华泰金融控股(香港)有限公司，许可证编号：AOK809
- 美国：华泰证券（美国）有限公司，业务许可编号：CRD#:298809/SEC#:8-70231
