利率专题研究_去杠杆更要稳杠杆_8页_997kb

利率专题研究总结

核心内容

我国宏观杠杆率经历了从去杠杆到稳杠杆的阶段性转变。2017年至2018年期间，非金融部门债务增速显著回落，GDP名义增速同步放缓，导致社融增速与M2增速的剪刀差收窄。这一过程虽初步实现了宏观杠杆率的控制，但信用收缩带来的负反馈已逐步显现，对经济增长形成压力，同时信用事件频发，影响市场稳定性。

主要观点

• 政策重心转变：从“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”，以应对经济增长压力并巩固前期去杠杆成果。
• 宏观杠杆率控制：非金融部门债务增速控制在GDP增速之下是去杠杆的核心目标，但需注意避免因债务增速过快下降而拖累经济增长。
• 信用收缩影响：社融增速持续下行，非标融资（如信托贷款）大幅减少，企业中长期融资工具融资情况恶化，信用事件频发，信用利差走扩，形成信用负反馈。
• 居民杠杆率调控：居民加杠杆虽曾对经济增长有所支撑，但增速过快需控制，房地产销售数据下滑及消费数据疲软表明居民杠杆率对经济的负面影响开始显现。
• 货币政策调整：央行在结构性去杠杆背景下实施稳健货币政策，通过定向降准、CRA等工具稳定市场流动性，控制资金面波动，提升利率传导效率。

关键信息

1. 宏观杠杆率现状

• 非金融部门债务增速回落，但GDP增速同步放缓。
• 2017年9月社融增速开始下行，至2018年4月创2013年以来新低。
• 企业部门杠杆率下行，居民与政府杠杆率相对平稳。
• 信用收缩对经济增长形成压力，需警惕被动加杠杆风险。

2. 信用收缩的表现

• 基建增速下行：2018年4月第三产业基建增速为12.4%，同比下降10个百分点。
• 地产销售放缓：地产开发资金来源增速降至近年来低位。
• 信用事件频发：低评级债券信用利差明显走扩，融资成本上行。
• 消费数据疲软：4月社会消费品零售增速降至近年低位，实际增速更显疲态。

3. 货币政策的应对策略

• 社融与M2增速见底：预计M2增速将保持在8.1%以上，社融增速不宜进一步回落，应不低于名义GDP增速。
• 加强预期管理：央行通过稳健货币操作，控制资金面波动，避免信用负反馈和风险传染。
• 资金利率趋稳：推动资金利率中枢平稳，降低企业融资成本，维持市场稳定。

风险提示

• 全球经济走势超预期
• 信用事件扩散超预期

研报来源

• 分析师：孙彬彬（SAC执业证书编号：S1110516090003）
  唐笑天（SAC执业证书编号：S1110517070007）
• 近期报告：
  1. 《固定收益：融资租赁迎来统一监管-资产证券化市场周报（2018-05-21）》
  2. 《固定收益：信用冲击下资金与长债怎么走？- 利率债市场周报（2018-05-20）》
  3. 《固定收益：地产债怎么了？-信用债市场周报（2018-05-20）》

结论

从去杠杆到稳杠杆，政策需在控制债务扩张与维持经济增长之间寻求平衡。在当前信用收缩背景下，货币政策将更加注重稳健性和预期管理，以维持市场平稳，防止系统性风险。对于债市操作而言，这一阶段具备一定的积极空间。