20180529-广发证券-基于宏观去杠杆视角_如何理解当前信用条件变化__34页_2mb

如何理解当前信用条件变化？

核心内容概述

本文从宏观去杠杆的视角出发，分析了当前信用条件变化的背景、原因及未来趋势，强调打破刚兑机制是去杠杆的核心操作。当前信用条件变化主要表现为社融增速下降、非标融资收缩、信用违约事件增多，以及货币供给增速放缓。这些变化并非源于企业资质恶化，而是由于表外资金池刚兑和隐性债务刚兑的逐步打破，引发信用市场调整。

主要观点与关键信息

一、当前信用条件变化指向什么？

• 信用条件边际收紧：自去年三季度以来，社融增速与名义GDP增速差值不断缩窄，社融增速持续下降。
• 社融结构调整：非标融资（如信托、委托贷款）缩量，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。
• 信用违约事件增多：信用违约数量和金额显著上升，但违约率相对平稳，主因是债券大量到期，而非债项资质恶化。
• 货币总量变化：M1和M2增速持续下降，货币供给增速与经济增速不匹配，M2和M1增速缺口扩大。
• 金融监管加强：资管行业规范持续推进，表外资金池刚兑逐步打破，金融产品刚兑预期减弱。

二、宏观去杠杆，去的是哪部分杠杆？

• 市场定价扭曲是杠杆失衡的根源：定价扭曲导致某些部门过度加杠杆，这些部门应为“应该去”的杠杆。
• 资源倾斜配置：中国投融资体系通过非市场化方式将资源向企业、国有部门及工业部门倾斜，导致杠杆结构失衡。
• 杠杆集中在企业部门：尤其是国有企业、地方融资平台及中上游行业，其杠杆率远高于其他部门。
• 国际比较：2017年Q3，中国非金融部门杠杆率256%，高于发展中国家，与发达国家相当，但实体企业杠杆率远高于其他国家。

三、宏观去杠杆，应该怎么做？

• 打破两个刚兑：一是表外资金池刚兑，二是隐性债务刚兑（尤其是国有企业和地方融资平台）。
• 表外影子银行问题：影子银行通过非标融资配置高风险资产，加剧杠杆失衡，其本质是“高杠杆商业银行”。
• 金融监管与政策调控：资管新规的推进有助于打破资金池刚兑，减少非标融资规模，促进融资体系规范化。
• 利率市场化进程：政策层面不断释放两率市场化信号，推动利率双轨制并轨，提高利率定价机制的有效性。

四、如何从去杠杆角度理解当前信用条件变化？

• 当前处于去杠杆第二阶段：政策重点转向打破刚兑，以修复市场定价机制，提高资源配置效率。
• 信用违约性质不同：本轮违约主要由债券到期量增加引发，而非企业资质恶化，违约率相对中性。
• 行业分布变化：违约主体更多集中在交通运输、公用事业等基建相关行业，中上游行业占比下降。
• M2增速下降：打破表外资金池刚兑后，货币派生能力下降，广义和狭义M2增速均下台阶。
• 货币政策调整：未来或有政策宽松，以对冲去杠杆过程中的流动性压力，避免系统性风险。

关键政策与市场信号

• 利率市场化：央行多次强调推进利率市场化，如2018年工作会议、易纲行长在高层论坛和博鳌论坛的讲话。
• 存款利率上限调整：2018年4月，大行、股份行和城商、农商行存款利率上限调整至1.5倍、1.52倍和1.55倍。
• 金融去杠杆：资管新规的出台推动非标融资收缩，减少多层嵌套和杠杆问题，促进金融体系规范化。

风险提示

• 信用违约超预期：若信用违约风险超出预期，可能对金融市场造成冲击。
• 经济增长超预期波动：若经济增长上行或下行幅度超出预期，可能影响去杠杆进程。

附录简述

• 狭义与广义M2对比：狭义M2是银行表内对实体部门负债，广义M2包括货币基金、表外理财等非银机构对实体部门的负债。
• 影子银行测算逻辑：通过“扣除法”计算影子银行规模，即银行负债减去非影子资产，得出影子银行规模。
• 表外理财资产负债表：表外理财不参与央行公开市场操作，不缴纳准备金，其资产负债表结构与银行表内存在差异。

图表索引（简要说明）

• 图1：信用条件趋于收紧（2017Q3以来）
• 图2：社融结构调整（非标缩量，表内温和扩张）
• 图3：信用违约事件大幅增加
• 图4：信用违约率相对中性
• 图5：M1、M2增速持续下降，增速缺口扩大
• 图6：中小行结构性存款压力高于大行
• 图7：人民币存款增速与总负债占比
• 图8：政策层面释放两率市场化信号
• 图9：宏观去杠杆核心操作是市场定价纠偏
• 图10：中国杠杆失衡形成机制
• 图11：2012年前重工业增加值增速较高
• 图12：高储蓄率对应经济快速发展时期
• 图13：表内信贷倾向于国有部门
• 图14：中国分部门杠杆率
• 图15：实体部门杠杆率国际比较
• 图16：表外理财资产负债表推导
• 图17：表外负债成本与资产风险均高于表内
• 图18：表外影子银行提高信用派生和货币创造能力
• 图19：表外理财信用派生能力高于表内
• 图20：不同类型商业银行隐含货币乘数
• 图21：广义和狭义货币乘数
• 图22：广义和狭义M2增速
• 图23：刚兑打破引致利率定价扭曲
• 图24：金融和实体去杠杆进程
• 图25：商业银行不良率得到控制
• 图26：供给侧改革后国有企业利润改善，经济走出通缩
• 图27：资管行业规范带来的非标转型及压力
• 图28：本轮债务违约中中上游行业占比低于前期（数量）
• 图29：本轮债务违约中中上游行业占比低于前期（金额）
• 图30：本轮债务违约中地方国有企业占比低于前期（数量）
• 图31：本轮债务违约中地方国有企业占比低于前期（金额）
• 图32：资金池破刚兑后货币派生能力下降
• 图33：表外影子银行派生狭义M2的证据
• 图34：利率型货币政策对信贷市场调控效果有限
• 图35：货币市场流动性“阶梯式”传递
• 图36：金融去杠杆后流动性结构分化加剧
• 图37：广义与狭义M2口径差异
• 图38：孙国峰测算影子银行规模逻辑
• 图39：孙国峰测算的2006~2014年影子银行规模
• 图40：表外理财与银行表内资金绕转联系
• 图41：表外理财资产负债表与银行表内对比
• 图42：表外理财相对商业银行资产规模占比
• 图43：表外理财规模增速高于表内
• 图44：表外理财资产配置风险高于表内

总结

当前信用条件变化主要源于宏观去杠杆背景下对两个刚兑机制的逐步打破，即表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。这一过程导致社融增速下降、非标融资收缩、信用违约增加，但整体风险可控，违约率相对平稳。随着资管新规的落地和利率市场化的推进，金融体系将逐步走向规范，货币政策也将更加注重流动性结构的平衡。未来，政策或将适度宽松以对冲去杠杆带来的负面影响，同时推动实体投资回报率提升，实现金融与实体经济的良性互动。