基于宏观去杠杆视角：如何理解当前信用条件变化？-20180529-广发证券-34页-2mb

如何理解当前信用条件变化？

核心内容

当前信用条件的变化主要体现在信用条件边际收紧、社融增速下降、结构调整以及信用市场违约事件增多。与此同时，货币供给增速也出现下降，M1和M2增速持续下滑，且M2与M1增速缺口扩大。监管层面持续推进资管行业规范，推动金融体系去杠杆，同时政策层面释放利率市场化信号，表明宏观去杠杆进入第二和第三阶段，核心在于打破两个刚兑：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。

主要观点

1. 信用条件变化的背景

   • 去年三季度以来，信用条件趋于收紧，社融增速与名义GDP增速差值缩窄。
   • 信用市场违约事件显著增加，但违约率相对平稳，表明违约主要由债券到期量上升引起，而非企业资质恶化。
   • 货币市场流动性“阶梯式”传递，流动性结构分化加剧，非银机构和中小银行更易受到流动性收紧影响。

2. 宏观去杠杆的内涵

   • 宏观去杠杆并非简单地降低杠杆率，而是纠正市场定价扭曲，使杠杆水平和结构回复到最优均衡状态。
   • 去杠杆的核心在于纠偏投融资体系中的定价机制，特别是打破两个刚兑：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。

3. 两个刚兑的打破及其影响

   • 表外资金池刚兑打破将导致非标融资收缩，社融增速和结构调整，广义和狭义M2增速下降。
   • 隐性债务刚兑打破意味着国有企业和地方融资平台不再享受政府隐性信用背书，推动信用市场定价更加市场化。
   • 两个刚兑打破将促使信用利差扩大，利率定价机制完善，推动金融体系向市场化方向转型。

4. 信用违约的性质变化

   • 当前信用违约主要由融资条件收紧引发，而非企业盈利持续恶化。
   • 与2014~2015年相比，当前违约主体更多集中在民营企业，地方国有企业占比下降。
   • 交通运输、公用事业等基建相关行业违约占比上升，而中上游行业占比下降，说明当前信用违约更倾向于反映融资结构变化。

5. 货币政策环境的变化

   • 在去杠杆第二和第三阶段，货币政策将趋于边际宽松，以对冲信用和货币派生能力下降。
   • 未来可能通过降准等手段打开货币乘数，缓解流动性压力。

关键信息

• 社融结构变化：非标融资持续缩量，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。
• M2增速变化：广义和狭义M2增速均下降，主要因表外资金池刚兑打破导致信用派生能力下降。
• 信用违约特征：违约数量和金额上升，但违约率相对平稳，主要由债券到期量增加引发。
• 金融去杠杆路径：主动去杠杆分为三阶段，当前处于第二和第三阶段，重点在于打破两个刚兑。
• 利率市场化进程：政策推动利率和汇率市场化，但金融市场仍存在利率双轨和定价扭曲。

结构性去杠杆的意义

• 定价机制纠偏：去杠杆的核心在于纠正市场定价扭曲，使资源分配更有效。
• 融资结构优化：打破刚兑推动融资体系更加规范，降低隐性债务风险。
• 政策调控逻辑：政策旨在推动信用市场逐步出清，完善利率定价机制，提升实体投资回报率。

风险提示

• 信用违约超预期。
• 经济增长上行或下行幅度超预期。

相关研究

• 《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？》
• 《中国经济：分化的宏微观杠杆率》

图表索引

• 图1：去年三季度以来信用条件趋于收紧
• 图2：社融结构调整
• 图3：近期违约率事件大幅增加
• 图4：去年底以来的信用市场违约率相对中性
• 图5：M1、M2增速持续下降，且M2和M1增速缺口扩大
• 图6：中小行扩充结构性存款的压力高于大行
• 图7：人民币存款同比增速及相对总负债占比
• 图8：政策层面不断释放两率市场化信号
• 图9：宏观去杠杆核心操作是市场定价纠偏
• 图10：中国杠杆失衡形成机制
• 图11：2012年之前重工业增加值增速较高
• 图12：较高的储蓄率对应着经济快速发展时期
• 图13：表内信贷倾向于国有部门
• 图14：中国分部门杠杆率
• 图15：实体部门杠杆率国际比较
• 图16：基于商业银行简化资产负债表推导表外理财“资产负债”表
• 图17：表外负债成本高于表内，资产风险也高于表内
• 图18：表外影子银行提高社会整体信用派生和货币创造能力
• 图19：表外理财隐含的信用派生能力高于表内
• 图20：不同类型商业银行隐含货币乘数
• 图21：广义和狭义货币乘数
• 图22：广义和狭义M2增速
• 图23：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑引致利率定价扭曲
• 图24：金融和实体去杠杆进程
• 图25：2016年以来商业银行不良率得到控制
• 图26：供给侧改革以来国有企业利润改善，经济走出通缩
• 图27：资管行业规范带来的非标转型及压力
• 图28：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（数量）
• 图29：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（金额）
• 图30：本轮债务违约国有企业占比低于前期（数量）
• 图31：本轮债务违约国有企业占比低于前期（金额）
• 图32：资金池破刚兑以后货币派生能力下降
• 图33：表外影子银行派生狭义M2的证据
• 图34：利率型货币政策针对信贷市场的调控效果有限
• 图35：中国货币市场流动性“阶梯式”传递
• 图36：金融去杠杆以来流动性结构分化加剧
• 图37：广义M2和狭义M2口径差异
• 图38：孙国峰等测算表外影子银行规模的逻辑
• 图39：孙国峰等测得的2006~2014年影子银行规模
• 图40：表外理财和银行表内资金的绕转联系
• 图41：表外理财“资产负债”表与银行表内资产负债对比
• 图42：表外理财相对商业银行资产规模占比
• 图43：2013年以来表外理财规模增速扩张高于表内
• 图44：表外理财资产配置风险高于表内
• 图45：表外理财流动性比例低于表内