20180530-广发证券-基于宏观去杠杆视角_如何理解当前信用条件变化__35页_1mb

如何理解当前信用条件变化？

核心内容

当前信用条件变化主要表现为社融增速下降、信用违约事件增多以及货币供给增速放缓。这些变化反映了中国宏观经济正处于宏观去杠杆阶段，重点在于纠正市场定价扭曲，打破金融和隐性债务的刚兑，从而实现信用市场和融资体系的结构优化。

主要观点

• 信用条件边际收紧：自去年三季度以来，信用条件逐步收紧，社融增速与名义GDP增速的差值缩小，显示信用扩张力度减弱。
• 社融结构调整：非标融资持续缩量，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升，推动社融结构优化。
• 信用违约事件增多：违约数量和金额增加，但违约率相对平稳，主要源于债券到期量增加，而非企业资质恶化。
• 金融条件变化：M1和M2增速持续下降，货币市场流动性结构分化，银行揽储压力上升。
• 宏观去杠杆的内涵：核心在于纠正市场定价机制，打破刚兑，使得杠杆水平和结构回归均衡状态。

关键信息

1. 宏观去杠杆的路径与阶段

• 中国宏观去杠杆分为三个阶段：
  • 第一阶段：改善金融和实体部门资产负债表，提升信用扩张机制韧性。
  • 第二阶段：修补金融监管、纠偏融资体系扭曲，提升资源配置效率。
  • 第三阶段：促进实体投资回报率回升，缓解债务刚性和投资回报率下行矛盾。
• 当前处于第二和第三阶段，重点在于打破两个刚兑：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。

2. 刚兑的定义与影响

• 表外资金池刚兑：非标融资的高杠杆特征导致信用派生能力高于表内，打破刚兑将导致社融增速下行、M2增速下降。
• 隐性债务刚兑：国有企业和地方融资平台因政府隐性信用背书而享受较低资金成本，打破刚兑将促使融资成本上升，推动融资体系向市场化定价过渡。

3. 信用违约的性质与趋势

• 本轮信用违约事件增加，但违约率相对中性，主要由债券到期量上升引发。
• 违约主体：集中在民营企业，而非国有企业，与前期有所不同。
• 行业分布：交通运输、公用事业等基建相关行业占比上升，而中上游行业占比下降。
• 信用违约是刚兑打破的伴生现象，未来将取决于政策走向和经济基本面变化。

4. 货币政策环境的变化

• 在打破两个刚兑过程中，货币和信用派生能力下降，央行可能采取边际宽松政策以对冲流动性压力。
• 未来货币政策将更加注重流动性结构分化的调控，避免市场波动风险加剧。

结构化总结

信用条件变化的表现

• 社融增速下降：2017年三季度以来，社融增速与名义GDP增速差值不断缩窄，从1.71%下降至0.33%。
• 非标融资缩量：信托和委托贷款规模持续收缩，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。
• 信用违约增加：2017年11月至2018年4月共发生28起违约事件，涉及金额242.08亿元，但违约率相对平稳。

货币与金融条件变化

• M1和M2增速下降：M1从25.30%降至7.20%，M2从11.40%降至8.30%，二者差值由13.90%收窄至-1.1%。
• 存款竞争加剧：中小银行揽储压力高于大行，结构性存款和大额存单利率上浮。
• 利率市场化进程加快：政策层面释放“两率市场化”信号，推动利率双轨制并轨。

宏观去杠杆的逻辑

• 定价机制纠偏：宏观去杠杆的核心在于纠正市场定价扭曲，使融资和投资行为回归市场化定价。
• 结构性去杠杆：重点在于打破非市场化配置导致的杠杆失衡，尤其是表外资金池和隐性债务刚兑。
• 金融与实体杠杆关系：金融杠杆与实体杠杆相互影响，去杠杆过程中需同步调整金融与实体结构。

刚兑打破的影响

• 非标融资收缩：打破表外资金池刚兑将导致非标融资规模下降，社融增速和结构面临调整。
• M2增速下降：表外影子银行的信用派生能力下降，广义和狭义M2增速同步下台阶。
• 信用利差扩大：随着刚兑打破，信用利差逐步扩大，利率定价机制趋于完善。

风险提示

• 信用违约超预期：未来信用违约风险可能超出预期，需警惕系统性金融风险。
• 经济增长超预期：经济增长上行或下行幅度超出预期，可能影响去杠杆进程。

政策预期

• 金融监管深化：资管行业规范持续推进，推动非标转型，打破资金池刚兑。
• 利率市场化：推动利率双轨制并轨，提高市场定价效率。
• 货币政策对冲：在去杠杆过程中，央行可能采取边际宽松政策，以缓解流动性紧张。

附录概览

• 附录1：狭义和广义M2口径对比，显示广义M2包含非银机构的存款。
• 附录2：影子银行规模测算逻辑，基于表内外资金流动进行匡算。
• 附录3：表外理财“资产负债表”推导，展示其与银行表内资产负债的异同。
• 附录4：影子银行高杠杆属性证明，通过规模增速、资产风险、流动性比例等指标分析。

图表概览

• 图1：信用条件趋于收紧
• 图2：社融结构调整
• 图3：近期违约率事件大幅增加
• 图4：信用市场违约率相对中性
• 图5：M1、M2增速持续下降
• 图6：中小行结构性存款压力高于大行
• 图7：人民币存款同比增速及相对总负债占比
• 图8：利率市场化信号释放
• 图9：宏观去杠杆核心操作是市场定价纠偏
• 图10：中国杠杆失衡形成机制
• 图11：2012年之前重工业增加值增速较高
• 图12：较高的储蓄率对应经济快速发展时期
• 图13：表内信贷倾向于国有部门
• 图14：中国分部门杠杆率
• 图15：实体部门杠杆率国际比较
• 图16：表外理财“资产负债”表
• 图17：表外负债成本高于表内，资产风险也高于表内
• 图18：表外影子银行提高社会整体信用派生和货币创造能力
• 图19：表外理财隐含的信用派生能力高于表内
• 图20：不同类型商业银行隐含货币乘数
• 图21：广义和狭义货币乘数
• 图22：广义和狭义M2增速
• 图23：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑引致利率定价扭曲
• 图24：金融和实体去杠杆进程
• 图25：2016年以来商业银行不良率得到控制
• 图26：供给侧改革后国有企业利润改善，经济走出通缩
• 图27：资管行业规范带来的非标转型及压力
• 图28：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期
• 图29：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期
• 图30：本轮债务违约国有企业占比低于前期
• 图31：本轮债务违约国有企业占比低于前期
• 图32：资金池破刚兑以后货币派生能力下降
• 图33：表外影子银行派生狭义M2的证据
• 图34：利率型货币政策针对信贷市场的调控效果有限
• 图35：中国货币市场流动性“阶梯式”传递
• 图36：金融去杠杆以来流动性结构分化加剧
• 图37：广义M2和狭义M2口径差异
• 图38：孙国峰等测算影子银行规模的逻辑
• 图39：孙国峰等测得的2006~2014年影子银行规模
• 图40：表外理财和银行表内资金的绕转联系
• 图41：表外理财“资产负债”表与银行表内资产负债对比
• 图42：表外理财相对商业银行资产规模占比
• 图43：表外理财规模增速扩张高于表内
• 图44：表外理财资产配置风险高于表内
• 图45：表外理财流动性比例低于表内