20180522-天风证券-利率专题研究_去杠杆更要稳杠杆_10页_995kb

去杠杆更要稳杠杆 - 总结

核心内容

本文围绕中国从“去杠杆”向“稳杠杆”转变的政策逻辑展开分析，探讨当前宏观经济环境下，政策重心的调整及其对金融市场的影响。文章指出，自2015年底供给侧改革提出去杠杆以来，政策逐步从“去交易杠杆”、“去金融杠杆”过渡到“宏观去杠杆”，当前已进入宏观去杠杆的最后阶段。然而，随着信用收缩的负反馈逐步显现，经济增长压力加大，政策需要从去杠杆转向稳杠杆，以巩固前期成果并避免被动加杠杆。

主要观点

• 去杠杆的阶段性完成：我国宏观杠杆率已初步得到控制，尤其是企业部门杠杆率的下降，表明去杠杆取得阶段性成效。
• 信用收缩的负面影响：社融增速持续下行，非标融资（如信托贷款、委托贷款）大幅减少，导致经济增长承压，信用事件频发，引发市场担忧。
• 稳杠杆的必要性：为防止经济增长因信用收缩而受到影响，政策需要在控制债务增速的同时，确保GDP的稳定增长，避免出现“资产负债表衰退”现象。
• 货币政策转向稳健：央行通过降准、CRA等工具释放流动性，旨在维持社融与M2增速不低于前期低点，从而实现“稳杠杆”目标。
• 利率与资金面的平稳性：在稳杠杆背景下，资金面波动将受到控制，利率中枢趋于平稳，有利于降低企业融资成本和稳定市场预期。

关键信息

1. 去杠杆的三个阶段

• 去交易杠杆：2016年四季度开始，通过中性货币政策和金融监管，降低金融机构/资管产品的交易杠杆率。
• 去金融杠杆：2017年3月起，同业负债和资管业务受到明显抑制，影响金融行业格局。
• 宏观去杠杆：2017年四季度起，非金融部门债务增速放缓，宏观杠杆率进入下降阶段。

2. 稳杠杆的政策背景与目标

• 经济增长压力显现：基建、房地产销售、居民消费等数据持续下行，信用收缩对经济产生负面影响。
• 信用事件频发：信用债市场融资能力下降，低评级债券信用利差走扩，存在信用负反馈风险。
• 政策目标：稳杠杆不仅是应对增长压力的手段，更是巩固去杠杆成果、防止系统性风险的必要措施。

3. 货币政策与稳杠杆的关系

• 社融与M2增速见底：预计2018年M2增速将保持在8.1%以上，社融增速与名义GDP增速趋于一致。
• 加强预期管理：央行通过稳健货币政策，控制资金利率波动，提高利率传导效率，稳定市场预期。
• 资金利率中枢趋稳：在当前环境下，维持资金面平稳有助于降低融资成本，支持经济增长。

结论

从去杠杆到稳杠杆，标志着政策重心的调整。在控制债务增速的同时，需确保经济增长的稳定性，避免因信用收缩引发系统性风险。货币政策将更加注重稳健与预期管理，以实现“稳杠杆”的目标。对于债券市场而言，这一转变意味着操作策略可更加积极，以适应新的市场环境。

风险提示

• 全球经济走势超预期
• 信用事件扩散超预期

附：分析师信息

• 孙彬彬
  SAC执业证书编号：S1110516090003
  sunbinbin@tfzq.com

• 唐笑天
  SAC执业证书编号：S1110517070007
  tangxiaotian@tfzq.com

附：近期报告

1. 《固定收益：融资租赁迎来统一监管-资产证券化市场周报（2018-05-21）》
2. 《固定收益：信用冲击下资金与长债怎么走？-利率债市场周报（2018-05-20）》
3. 《固定收益：地产债怎么了？-信用债市场周报（2018-05-20）》