基于宏观去杠杆视角_如何理解当前信用条件变化__32页_2mb

如何理解当前信用条件变化？

核心内容

当前信用条件变化主要表现为信用边际收紧、社融增速下降及结构调整，伴随信用市场违约事件增多。同时，货币供给等金融条件也出现边际变化，如M1和M2增速下降，流动性结构分化加剧。这些变化的背后，是宏观去杠杆进程的推进，核心在于纠正市场定价扭曲，打破表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。

主要观点

1. 宏观去杠杆的本质是市场定价机制纠偏：

   • 市场定价扭曲导致杠杆水平和结构偏离最优状态。
   • 定价扭曲纠正后，市场会自发调整杠杆结构，回归均衡。
   • 宏观去杠杆的关键在于打破两个刚兑：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑。

2. 当前信用条件变化的原因：

   • 非标缩量：打破表外资金池刚兑导致非标融资收缩，社融增速和结构调整。
   • 信用违约上升：信用债到期量增加是当前违约率上升的主要原因，而非企业资质恶化。
   • 融资条件收紧：外部融资条件收紧对信用市场造成压力，但整体风险可控。

3. 金融条件变化的表现：

   • M1和M2增速持续下降，且二者增速缺口扩大。
   • 商业银行揽储压力加大，尤其是中小银行。
   • 利率市场化进程加快，政策层面不断释放两率市场化信号。

4. 去杠杆进程的阶段划分：

   • 第一阶段：改善金融和实体部门资产负债表，挤出资产价格水分。
   • 第二和第三阶段：纠偏融资体系扭曲，提升资源配置效率，推动实体投资回报率回升。
   • 当前处于第二和第三阶段，重点在于打破两个刚兑。

关键信息

• 社融增速变化：2017年三季度以来，社融增速与名义GDP增速差值不断缩窄，从1.71%降至0.33%。2018年4月社融存量增速基本持平于上月。
• 非标缩量：2017年三季度以来，非标存量增速从18.99%降至4.69%。非标缩量对社融增速影响有限，但对结构产生显著调整。
• 信用违约特征：当前违约率相对中性，主要因债券到期量增加，而非企业资质恶化。违约主体仍以民营企业为主，地方国企占比下降，中上游行业违约比例降低。
• M2变化：广义和狭义M2增速下降，与表外资金池刚兑打破有关。表外资金池具有高杠杆特性，打破刚兑后货币派生能力下降。
• 利率市场化：政策层面强调两率市场化，旨在推进利率定价机制完善，但目前仍存在利率双轨制，导致货币政策传导效率不足。
• 影子银行的作用：影子银行通过资金池刚兑机制，提高了信用派生和货币创造能力，但其不规范运作加剧了杠杆失衡。
• 政策对冲预期：为对冲去杠杆带来的负面影响，预计未来将有政策调松商业银行监管要求，如降准等。

附录简要说明

• 狭义与广义M2：狭义M2为银行表内对实体部门负债，广义M2包括非银机构对实体部门的负债，如表外理财和货币基金。
• 影子银行规模测算：通过对比表内外资产和负债，推导出影子银行规模，其核心在于资金池刚兑机制。
• 表外理财资产负债表：表外理财与表内资产负债结构相似，但无准备金缴纳和央行流动性支持。

风险提示

• 信用违约超预期
• 经济增长上行或下行幅度超预期

图表索引

• 图1：去年三季度以来信用条件趋于收紧
• 图2：社融结构调整
• 图3：近期违约率事件大幅增加
• 图4：去年底以来的信用市场违约率相对中性
• 图5：M1、M2增速持续下降，且M2和M1增速缺口扩大
• 图6：中小行扩充结构性存款的压力高于大行
• 图7：人民币存款同比增速及相对总负债占比
• 图8：政策层面释放两率市场化信号
• 图9：宏观去杠杆核心操作是市场定价纠偏
• 图10：中国杠杆失衡形成机制
• 图11：2012年之前重工业增加值增速较高
• 图12：较高的储蓄率对应着经济快速发展时期
• 图13：表内信贷倾向于国有部门
• 图14：中国分部门杠杆率
• 图15：实体部门杠杆率国际比较
• 图16：基于商业银行简化资产负债表推导表外理财“资产负债”表
• 图17：表外负债成本高于表内，资产风险也高于表内
• 图18：表外影子银行提高社会整体信用派生和货币创造能力
• 图19：表外理财隐含的信用派生能力高于表内
• 图20：不同类型商业银行隐含货币乘数
• 图21：广义和狭义货币乘数
• 图22：广义和狭义M2增速
• 图23：表外资金池刚兑和隐性债务刚兑引致利率定价扭曲
• 图24：金融和实体去杠杆进程
• 图25：2016年以来商业银行不良率得到控制
• 图26：供给侧改革以来国有企业利润改善，经济走出通缩
• 图27：资管行业规范带来的非标转型及压力
• 图28：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（数量）
• 图29：本轮债务违约中钢铁、采掘、化工、有色金融等行业占比低于前期（金额）
• 图30：本轮债务违约国有企业占比低于前期（数量）
• 图31：本轮债务违约国有企业占比低于前期（金额）
• 图32：资金池破刚兑以后货币派生能力下降
• 图33：表外影子银行派生狭义M2的证据
• 图34：利率型货币政策针对信贷市场的调控效果有限
• 图35：中国货币市场流动性“阶梯式”传递
• 图36：金融去杠杆以来流动性结构分化加剧
• 图37：广义M2和狭义M2口径差异
• 图38：孙国峰等（2015）测算表外影子银行规模的逻辑
• 图39：孙国峰等测得的2006~2014年影子银行规模
• 图40：表外理财和银行表内资金的绕转联系
• 图41：表外理财“资产负债”表与银行表内资产负债对比
• 图42：表外理财相对商业银行资产规模占比
• 图43：2013年以来表外理财规模增速扩张高于表内
• 图44：表外理财资产配置风险高于表内
• 图45：表外理财流动性比例低于表内