基于宏观去杠杆视角_如何理解当前信用条件变化__33页_1mb

如何理解当前信用条件变化？

核心内容

当前信用条件变化主要体现在社融增速下降、信用市场违约事件增多以及货币供给增速放缓等方面。这些变化背后反映了中国宏观去杠杆的推进过程，即通过纠正市场定价扭曲，推动投融资体系从非市场化向市场化转型。

主要观点

1. 宏观去杠杆的实质是纠正市场定价扭曲
   宏观去杠杆并非简单地减少总负债，而是通过纠正市场定价机制，使资源分配回归市场有效配置。定价扭曲导致某些部门过度加杠杆，只有打破这种扭曲，才能实现杠杆水平和结构的均衡。

2. 当前去杠杆重点在于打破两个刚兑

   • 表外资金池刚兑：即金融产品刚兑，主要表现为非标融资的收缩。
   • 隐性债务刚兑：即政府对国有企业和地方融资平台的隐性信用背书。
     打破这两个刚兑，是实现投融资体系市场化的重要举措，有助于推动信用利差合理化和利率定价机制完善。

3. 信用违约事件的性质与以往不同
   当前信用违约主要源于债券大量到期，而非企业资质恶化。违约率相对平稳，且违约主体中地方国有企业占比下降，显示刚兑打破对信用市场的冲击正在逐步显现。

4. 金融与实体去杠杆的进程
   中国去杠杆已进入第二阶段，重点在于修补金融监管和纠偏融资体系扭曲。通过打破刚兑，推动利率市场化，以实现经济结构优化和资源配置效率提升。

关键信息

信用条件变化

• 社融增速下降与结构调整：2017年三季度以来，社融增速与名义GDP增速差值不断缩窄，从1.71%降至0.33%。非标融资持续缩量，表内信贷温和扩张，债券融资回升。
• 信用违约增加：2017年11月至2018年4月，信用违约事件共28起，涉及金额242.08亿元。违约率相对平稳，主要由债券到期量增加引起。
• 货币供给变化：M1和M2增速持续下降，M2与M1增速缺口扩大，货币市场流动性“阶梯式”传递，流动性结构分化加剧。

宏观去杠杆的逻辑

• 合意杠杆水平由市场定价决定：只有市场定价完全有效时，杠杆水平才是最优均衡。
• 两个刚兑打破是核心操作：打破表外资金池刚兑和隐性债务刚兑，有助于推动利率市场化和信用定价机制完善。
• 社融与M2增速下降是刚兑打破的伴生现象：表外资金池具有高杠杆特性，打破刚兑后，信用派生能力下降，M2增速随之下降。

货币政策与金融条件变化

• 利率市场化进程加快：政策层面对利率和汇率的市场化信号不断释放，推动两率并轨。
• 利率双轨制导致调控效果有限：由于存在隐性债务刚兑，利率型货币政策在调控信贷市场时效果有限，数量型货币政策更为常见。
• 未来政策或有宽松对冲：为了应对流动性分化，政策可能适度宽松，以稳定金融市场。

附录内容概要

• 狭义与广义M2口径差异：狭义M2仅包括银行表内负债，广义M2包括非银机构的存款，如货币基金和表外理财。
• 影子银行规模测算：通过对比表内和表外资产与负债，推导出影子银行规模。影子银行具有信用派生能力，其规模在2013年到2017年持续增长。
• 影子银行的“资产负债表”：表外理财与表内资产负债存在绕转关系，包括通过同业理财、银行存款和回购等方式进行资金流动。

风险提示

• 信用违约超预期：当前信用违约事件虽与2016~2017年类似，但若违约率进一步上升，可能引发系统性风险。
• 经济增长超预期：经济增长若出现上行或下行幅度超出预期，可能对宏观去杠杆进程产生影响。

总结

当前信用条件变化反映了中国宏观去杠杆的进程，核心在于纠正市场定价扭曲，打破两个刚兑。这将带来社融增速下降、货币供给收缩以及信用利差扩大。信用违约事件的性质与以往不同，主要由债券到期和融资条件收紧引发，而非企业资质恶化。政策层面旨在推动利率市场化，完善投融资定价机制。未来政策或将适度宽松以对冲流动性分化风险，从而实现经济结构优化和金融体系稳定。