宏观大势研判：周期即趋势-20191212-新时代证券-22页_1mb

周期即趋势：宏观大势研判总结

核心内容

本文通过分析不同经济体的经济周期模式，探讨了经济周期与经济增长趋势之间的关系，以及这些模式对资产价格的影响。作者提出，经济周期与趋势的关系可以分为三个层次：

1. 周期异于趋势：以美国为代表，经济周期是短期波动，主要受需求影响；而经济趋势是长期增长，受技术进步、资本和劳动力等因素影响。
2. 周期影响趋势：以日本、欧洲为代表，经济周期不仅影响短期经济波动，还会对长期趋势产生影响。
3. 周期就是趋势：以中国为代表，经济波动主要源于增长趋势的变化，尤其是制度变革带来的潜在经济增速变动。

主要观点

1. 美国经济周期模式

• 美国经济周期与经济增长趋势是分离的，经济周期由需求驱动，而经济增长趋势由技术进步、资本和劳动力等因素驱动。
• 朱格拉周期是美国经济周期的典型代表，表现为投资周期波动，企业通过加杠杆和投资带动经济复苏，随后因资本边际报酬递减和需求下滑而衰退。
• 美国经济周期受潜在经济增速的制约，当实际增速超过潜在增速时，通胀上升，货币政策加息；当实际增速低于潜在增速时，通缩发生，货币政策降息。
• 2020年美国经济增速仍可能向潜在增速收敛，但不会出现大幅衰退。美股EPS增速下滑可能带来压力，但美联储的降息和扩表将支撑市场。

2. 日欧经济周期模式

• 日欧经济周期与增长趋势相互影响，尤其在老龄化背景下，经济进入“长期停滞”状态，表现为低增长、低通胀、低利率。
• 低自然利率下，货币政策需低于自然利率，负利率成为常态，但存在下限（-1%至-2%）。
• 量化宽松等非常规政策成为常态，但可能带来金融环境恶化、企业杠杆率上升和资产泡沫。
• 积极财政政策可拉升自然利率，但“长期停滞”下财政政策效果有限。

3. 中国经济周期模式

• 中国经济波动主要来自增长趋势的变化，即“周期即趋势”。
• 由于制度不成熟、预算软约束等因素，中国没有像美国一样的经济周期，而是由供给侧改革推动的经济周期。
• 2019年经济出现短期企稳迹象，如产成品库存增速下降、PPI回升、制造业投资和基建投资逐步恢复等。
• 但经济长期下行趋势未变，需警惕过度刺激带来的通胀风险。2020年货币政策可能保持宽松，但债券收益率下行空间有限。

关键信息

4.1 美国：经济周期主导短期资产价格

• 美国经济周期由需求驱动，周期波动与经济增长趋势分离。
• 利率趋势性下滑源于经济结构变化、储蓄率上升及金融抑制的减弱。
• 美国股市表现与经济增速并不完全同步，资本回报率平稳甚至上升。

4.2 日欧：长期低利率下的资产价格

• 长期停滞背景下，资产价格逻辑以低利率和量化宽松为主。
• 财政政策在低利率环境下可拉升自然利率，但效果受限。
• 股票市场因央行购买ETF等措施受益，但不可持续。

4.3 中国：经济增速下滑不意味着资本回报率下降

• 中国资本回报率受资本收入份额、储蓄率等因素影响，不完全依赖经济增速。
• 高技术行业和高市场集中度的传统行业是寻找高回报率企业的重要方向。
• 2020年货币政策整体宽松，但债券收益率下行空间有限，主要受经济增速和利率市场化影响。

4.3.1 债券收益率下行空间不大

• 中国债券收益率受利率市场化影响，呈现“箱体运动”。
• 经济增速下行是下拉因素，利率市场化和储蓄率下降是拉升因素。
• 由于制度不成熟，货币政策对债券市场影响更大。

4.3.2 寻找伟大企业

• 高技术行业和高市场集中度传统行业是未来投资的重点。
• 高技术行业依靠资本增强型技术进步，资本回报率稳定或上升。
• 传统行业市场集中度提升，企业具有较强的议价能力，资本回报率不随行业生产增速下滑。

总结

本文通过对比美国、日本、欧洲和中国等不同经济体的经济周期模式，揭示了经济周期与经济增长趋势之间的复杂关系。不同经济体的资产价格逻辑也因经济周期模式的不同而有所差异。对于中国而言，经济周期与趋势的界限模糊，经济波动主要由制度和政策变化引起，因此需关注供给侧改革和经济趋势的变化。在2020年，虽然经济短期企稳，但长期下行趋势仍在，需警惕过度刺激带来的通胀风险。在资产配置方面，应关注高技术行业和高市场集中度传统行业，以寻找具有高资本回报率的伟大企业。