20230721-德邦证券-胜率赔率的大类资产配置框架及最新研判_33页_2mb

胜率赔率的大类资产配置框架及最新研判总结

核心内容

本报告提出了一种基于“胜率赔率”的大类资产配置框架，旨在解决中期波动问题。该框架通过分析资产/策略在当前环境下的适应性（胜率）以及其潜在回报与风险的比值（赔率），帮助投资者在复杂多变的市场中找到相对确定的配置方向。

主要观点

• 战术性资产配置：用于应对中期波动，通过识别当前经济基本面的主要矛盾，寻找最适应当下环境的资产或策略。
• 经济周期的复杂性：经济和市场是复杂系统，存在大量分岔点，无法准确预测。因此，需关注宏观因子与资产/策略之间的因果关系。
• 国内经济环境：2023年上半年国内经济呈现“脉冲式上行后回落”的特征，服务业复苏优于制造业，非民间固定资产投资小幅放缓，企业累库和产销率下行。
• 美国经济环境：美国通胀回落，就业市场火热，但制造业和服务业的复苏节奏不一致，导致美债利率震荡，黄金和权益资产也处于震荡状态。
• 配置策略的多样性：根据环境演变的不同路径，A股、国内债券、美债、黄金等资产的表现将有所差异，投资者需灵活调整策略。

关键信息

国内宏观环境复盘

1. 经济复苏脉冲式：国内经济在2023年初短暂上行后回落，服务业复苏好于制造业。
2. 制造业产能利用率下降：制造业生产恢复快于需求，导致库存积累，产能利用率降至历史低位。
3. 房地产遇逆风：房地产需求恢复缓慢，政策更多支持刚需和改善性需求，房地产业投资仍处于负增长状态。
4. 信用环境与政策影响：信用宽松有利于A股估值提升，但需求未明显回暖，导致A股胜率中性、赔率较高。

美国宏观环境复盘

1. 通胀回落：美国名义CPI已从2022年6月的9.1%降至3.0%，通胀预期基本被锚定在2%附近。
2. 就业市场火热：失业率仍处于低位，职位空缺与失业人口比值虽有所下降，但尚未回到疫情前水平。
3. 制造业周期回暖：制造业景气度企稳回升，可能带动中国出口需求反弹。
4. 信用环境紧缩：美联储持续紧缩信用，但效果尚未大面积显现，对需求的负面影响尚不明显。

环境演变的可能路径

1. 国内非典型复苏持续：在总量刺激政策缺位的情况下，国内将更多依赖结构性政策，A股和利率债的胜率保持不变。
2. 美国通胀继续下降：预计美国通胀将持续下行，尤其是房租项将发挥重要作用。
3. 劳动力市场影响：若实际工资上升，企业利润率受损，可能导致裁员和经济需求收缩。
4. 美债利率方向不确定：美债利率的走势受实际利率和通胀预期影响，当前处于震荡状态。
5. 信用风险爆发影响：若海外信用风险爆发，美债利率下降，黄金走高，但权益资产将面临普跌。

大类资产及风格配置研判

1. A股胜率赔率：当前胜率中性，赔率偏高，整体偏便宜，适合弱复苏环境。
2. 国内债券：胜率较高，但赔率中低，需警惕后续胜率转差。
3. 美债利率与黄金：美债利率方向影响黄金价格，若利率上行黄金受损，若利率下行黄金受益。
4. A股风格：价值风格在信用紧缩和经济复苏时占优，成长风格在弱复苏时占优。
5. 黄金与权益资产：黄金与美债利率走势正相关，而A股风格与美债利率方向越来越相关。

风险提示

1. 国内经济复苏不及预期：可能影响政策效果和资产表现。
2. 全球经济企稳复苏：可能导致通胀再度走高，迫使发达国家央行继续加息。
3. 历史经验失效：可能影响对资产配置的判断。

配置建议

• 若经济延续非典型复苏，A股成长风格占优，利率债震荡。
• 若下游需求回暖，A股强宏观/顺周期板块受益，利率债风险上升。
• 若海外信用风险爆发，A股受冲击，债券胜率占优。
• 若美债利率上行，黄金受损，价值风格占优；若美债利率下行，黄金受益，权益资产受压。

结论

本报告强调，投资者应关注胜率与赔率的结合，灵活应对经济环境的不确定性。通过分析宏观经济和金融市场的关键指标，投资者可以更精准地判断资产的配置方向。在当前环境下，A股和国内债券的配置策略需结合需求恢复和信用环境的变化，同时警惕海外经济波动带来的影响。