20191212-长城证券-黄金研究系列1_黄金研究框架及历史复盘_18页_2mb

黄金研究框架及历史复盘总结

核心内容

本报告通过分析黄金在商品、货币和金融三大属性下的市场表现，结合历史数据与经济周期理论，构建了黄金价格的主要影响因素框架。报告指出，黄金价格的变动主要受到经济周期、实际利率、劳动生产率、流动性因素和负利率债券规模等多方面影响。

主要观点

• 黄金具有商品、货币和金融三大属性，其中商品属性的实物黄金供需相对稳定。
• 在现代信用货币体系下，黄金已不再作为货币之锚，但其在央行资产负债表中的存在仍反映其货币属性。
• 黄金的金融属性体现在其作为全球性金融资产的角色，主要通过交易所和场外市场进行交易。
• 黄金价格与实际利率呈现显著负相关，尤其以美国10年期通胀指数国债（TIPS）利率为代表。
• 劳动生产率的提升在一定程度上抵消了实际利率下行对金价的推动作用。
• 流动性因素在金融危机期间对金价产生重要影响，市场流动性危机可能导致金价下跌。
• 全球负利率债券规模扩大与金价走势高度相关，负利率降低了投资黄金的机会成本，提升了其吸引力。

关键信息

黄金的商品属性

• 供给结构：自2010年以来，矿产金供应持续增长，而再生金供应有所下降，矿产金占比从63.64%上升至75.21%。
• 需求结构：金饰需求占比最高，2018年占总需求的51.42%；科技需求占比下降；投资需求波动较大，ETF类需求最为不稳定。
• 供需稳定性：尽管金矿产量增速放缓，但再生金的补充机制确保了黄金市场供应的相对稳定。

黄金的货币属性

• 历史演变：从古典金本位到布雷顿森林体系，再到牙买加协定，黄金的货币职能逐渐减弱。
• 央行购金：虽然央行购金行为影响市场情绪，但并不能作为金价长期趋势的判断依据。

黄金的金融属性

• 市场结构：全球主要黄金交易市场包括伦敦OTC市场、纽约商品交易所（COMEX）、上海黄金交易所等。
• 市场表现：黄金在金融市场中作为避险资产和投资工具，具有较高的流动性与交易活跃度。

黄金价格的影响因素

• 经济周期：根据美林时钟模型，黄金在衰退和滞胀时期表现最佳。
• 实际利率：黄金价格与美国实际利率呈负相关，2003年以来相关系数为-0.77，近两年为-0.85。
• 劳动生产率：劳动生产率的提升降低了黄金的吸引力，尤其是在20世纪80年代与90年代。
• 流动性因素：2008年金融危机期间，市场流动性危机导致黄金价格下跌。
• 负利率债券：全球负利率债券规模扩大与金价上涨高度相关，2016年以来，金价与负利率债券规模同步上升。

结论

黄金价格受多种因素影响，其中实际利率和经济周期是关键。虽然央行购金行为可能短期影响金价，但其长期走势更多依赖于实际利率、劳动生产率、市场流动性以及全球负利率债券规模的变化。报告强调，黄金作为全球性金融资产，其价格波动与宏观经济环境密切相关，特别是在经济不确定性增加和实际利率下降的背景下，黄金具备较强的抗通胀与避险功能。