黄金研究系列1：黄金研究框架及历史复盘-20191212-长城证券-18页_1mb

黄金研究框架及历史复盘总结

核心内容

本文系统分析了黄金的三大属性（商品、货币、金融）及其市场供求特点，结合历史重要时期黄金价格走势，构建了黄金价格的主要研究框架。黄金作为古老的贵金属，在商品市场中供需相对稳定；在现代信用货币体系中，其货币属性主要体现在各国央行的资产负债表中；而金融属性则使其成为全球重要的金融资产。

主要观点

• 黄金具有商品、货币和金融三大属性，其中实物黄金的供需总量和结构相对稳定。
• 央行购金行为虽然会影响市场情绪，但不能长期影响黄金价格走势。
• 在布雷顿森林体系之后，黄金主要作为全球性金融资产存在。
• 黄金价格的主要影响因素包括经济周期、实际利率、劳动生产率、流动性因素和负利率因素。

关键信息

1. 黄金的商品属性

• 供给结构：2010年以来，矿产金供应量不断增加，再生金供应量持续下降。矿产金占比从63.64%上升至75.21%，再生金占比从38.88%降至25.08%。
• 需求结构：金饰需求占比最高，约为50%以上；科技需求占比下降；投资需求波动较大，但ETF类需求最为不稳定；央行购金需求在2018年达到14.79%。
• 供需互补：不同需求在市场波动中相互补充，维持供需总体稳定。

2. 黄金的货币属性

• 历史回顾：黄金曾作为货币之锚，但随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金逐渐退出货币职能。
• 央行购金：尽管央行持有大量黄金资产，但其购金行为并不能作为金价趋势判断的依据。

3. 黄金的金融属性

• 金融市场结构：黄金主要在伦敦OTC市场、纽约商品交易所（COMEX）、上海黄金交易所等进行交易。
• 全球交易情况：伦敦OTC市场占据实物黄金交易量的70%左右，纽约COMEX在定价方面具有重要作用。

4. 黄金价格的影响因素

• 经济周期：根据美林时钟模型，黄金在衰退和滞胀时期表现较好。
• 实际利率：黄金价格与美国实际利率呈明显负相关，2003年以来相关系数为-0.77，近两年为-0.85。
• 劳动生产率：劳动生产率的上升会提高社会生产回报率，从而增加投资黄金的机会成本，抑制金价上涨。
• 流动性因素：2008年金融危机期间，市场流动性收缩导致黄金价格下跌，违背避险逻辑。
• 负利率因素：全球负利率债券规模的扩大与金价走势高度相关，2016年以来负利率债券规模扩大，黄金价格随之上涨。

结论

黄金价格主要由实际利率、经济周期、劳动生产率、流动性及负利率等因素共同决定。尽管央行购金行为在短期内可能影响市场情绪，但长期来看，金价走势仍由基本面因素主导。黄金在危机时期表现良好，尤其在滞胀和衰退阶段具有显著的抗通胀特性。未来黄金价格走势将更多地受到全球经济环境、实际利率水平以及全球货币政策的影响。