20191212-宏源期货-2020年宏观展望：四海秋气，何以为春？（2019-12-12）_40页_1mb

中国经济周期与固定资产投资分化分析

核心内容概述

本文分析了2019年及2020年中国宏观经济形势，重点探讨了经济周期、固定资产投资分化、消费增速、外贸影响以及海外经济情况。整体来看，2020年中国经济仍处于下行周期，但政策调控和结构性调整将对经济形成温和支撑。

主要观点与关键信息

一、中国经济周期之争

• 2019年逆周期调节效果不明显
  尽管2018年10月政策基调边际宽松，但2019年信贷与社融数据未能有效带动经济企稳，政策效果偏长期，对经济的刺激作用减弱。

• 金融与经济周期趋于平缓
  金融周期扩张作用减弱，主要由于政策转向长效化、信用风险偏好下降以及利率市场化进程未完成，导致货币与信贷传导渠道不畅。但2020年这两个因素将有所缓解，金融周期对经济周期的传导有望改善。

• 政策基调偏保守
  2020年“逆周期调节”仍将继续，但力度较小，政策重心转向“疏通货币传导渠道”，经济复苏仍需时间。

二、固定资产投资的分化

• 地产投资持续偏弱
  2020年地产投资增速预计逐步下滑至8.9%附近，主要受销售疲软、融资受限和棚改减量影响。房企资金回流困难，信托与开发贷等融资渠道受限，抑制了投资意愿。

• 基建投资温和回暖
  2020年专项债提前批发行（1万亿元）将构成基建投资的刺激，预计全年基建投资增速回升至5.0%附近。保障房建设、中长期贷款增速回升等将提供支撑。

• 制造业逐步进入补库存周期
  制造业投资增速有望在2020年企稳回升，主要受益于库存周期转入补库存阶段、工业品价格跌幅收窄以及贷款利率震荡下行。政策支持如降准降息、减税降费对小型制造业企业改善明显。

三、消费增速低位反弹

• 消费增速受居民收入与杠杆压制
  居民收入增速持续低位震荡，债务杠杆较高，压制了消费增长。2020年消费增速仍整体偏低，但下半年有望小幅反弹。

• 通胀对消费的挤兑效应减弱
  核心CPI同比增速预计在2020年下半年回落至1.7%左右，对消费的压制作用减弱。食品和能源价格波动的加入将使CPI中枢维持在3.4%。

• 地产链条消费有望回升
  商品房竣工交付带动下游消费反弹，对建筑及装潢材料、家用电器、家具类消费有小幅推动作用。

四、外贸仍受中美贸易问题影响

• 中美贸易问题持续反复
  2020年中美贸易摩擦预计仍将持续，影响出口和进口数据。美国对中国的贸易逆差未明显改善，贸易战可能演变为金融与汇率战。

• 关税问题反复
  美国对约5500亿美元中国商品加征5%关税，中方也对美方商品加征关税。谈判结果可能偏向第一轮加征关税，关税问题仍是重要变量。

• 贸易战可能转向技术性壁垒与汇率战
  美国可能通过技术性壁垒和金融制裁（如限制中国公司融资、限制人民币汇率）对华施压。人民币汇率震荡贬值，可能成为对冲贸易摩擦的手段。

五、海外经济：美国有望企稳回升

• 美国经济进入补库存周期
  美国工业和消费交替支撑经济，2020年私人消费和工业活动有望逐步企稳，但需警惕政策不确定性。

• 美联储降息空间有限
  降息次数预计在2次以内（共50个基点），全球利率低位背景下，各国央行倾向于谨慎使用降息工具。

• 欧洲经济分化
  欧洲制造业投资有所反弹，带动整体经济，但部分国家如德国工业信心下滑。

总结：四海秋气，何以为春？

• 2020年中国经济仍将处于温和下行周期，但政策托底和结构性调整将逐步缓解压力。
• 房地产投资疲软，基建和制造业投资将温和回升。
• 消费增速低位震荡，但下半年有望小幅反弹。
• 中美贸易摩擦影响持续，但可能转向技术性壁垒与金融制裁。
• 美国经济有望企稳回升，但受制于政策和全球经济环境。

附：关键数据与政策

图表概览

• 图1：城投债发行量大幅增长
• 图2：广义社融增速在一季度企稳回升
• 图3：GDP增速与广义社融同比增速
• 图4：规模以上工业增加值与广义社融同比增速
• 图5：企业短贷增长未向长贷转移
• 图10：商品房销售增速低位回升
• 图14：商品房批准预售面积进入负增长
• 图18：棚改计划自2019年减量
• 图22：基建增速自2018年10月以来温和回升
• 图24：中长期贷款增速震荡回升支撑基建投资增速
• 图25：制造业景气度自9月出现边际改善
• 图35：PPI与PPIRM之差由负转正
• 图44：预期2020年CPI走势
• 图49：美国对中国贸易逆差
• 图52：中美利差持续扩大
• 图53：人民币整体震荡贬值
• 图54：进出口金额“暂缓增长”而非“下跌”
• 图55：净出口对经济贡献度不降反升