造纸行业研究框架_34页_2mb

报告摘要

造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨。行业具有明显的周期性波动，集中度尚低，2020年产量在100万吨以下的企业占比约70%。把握行业机会需关注两大因素：行业β（原材料与成品纸价格剪刀差）和个股α（产业链整合、自备电厂、生产效率等）。研究核心在于对原纸及原材料价格变化的判断。

纸浆价格受库存、供应、需求、成本、季节性及政策等因素影响，与大宗商品行情高度相关。中国为全球最大的纸浆净进口国，2020年商品浆使用量占全球40%以上，增量需求贡献全球增量的80%。预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨增量。

全球后续新增产能有限，2021年以后表观供需将处于紧平衡状态。针叶浆供应增量较少，开工率持续改善；阔叶浆则在2021年Q4进入新一轮产能投放周期。预计2021年H2浆价中枢继续下移，但斜率趋缓。

2021年Q2浆价回落较快，主要受大宗商品回落、行业淡季、人民币升值等因素影响。我们预计Q3末旺季到来后浆价及盈利有望回升。

文化纸下游需求主要包括教材教辅、社会出版、画册单页等，需求较为稳定。教材教辅需求具有刚性，每年10月至次年2月为春季出版招标季，8-9月为秋季出版招标季。

铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，2020年铜版纸CR4为74%，双胶纸为38%。铜版纸暂无新增产能，双胶纸新增产能主要集中在头部企业。

2021年Q1浆价上涨及党建需求释放推动文化纸景气度上行；Q2淡季叠加进口纸冲击导致景气度下行。当前文化纸价格初步企稳，吨毛利已为负值，价格处于底部区间。我们预计Q3末旺季到来后价格及盈利有望反弹。

白卡纸需求与格局向好，受益于“禁塑令”、消费升级及产能清退，2019年起需求增速加快。但后续新增产能较多，21-23年规模纸企规划产能合计达976万吨。

2020年白卡纸价达到2016-2020年高点，2021年Q2快速回落。后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。

2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业影响主要体现在纤维量和纤维质量两个方面。纤维量驱动国废价格中枢提升，纤维质量则需依赖其他纤维（如原生浆或外废浆）补充。

高端品种进口依存度持续提升，2020年箱板纸进口依存度为13%，主要来自东南亚低端品种。外废清零后，高端品种供给相对紧张，集中度显著高于低端品种，CR4为85%。

龙头企业如玖龙纸业、山鹰国际、太阳纸业等通过海外布局获取优质纤维资源，增强竞争力。太阳纸业箱板纸高端品种占比约70%，原材料布局领先，有望受益于废纸系景气度上行。

太阳纸业：林纸一体化+多元纸种布局，抚平周期波动，2021年利润弹性较大，估值具有安全边际。预计2021-2023年净利润分别为40.3、43.5、45.6亿元，对应PE分别为8.1、7.5、7.2X。
山鹰国际：箱板纸景气度向上，海外布局增强竞争力，建议关注其中长期成长潜力。
博汇纸业：白卡纸格局优化，议价能力提升，管理及制造端优化空间较大。