2018-从杠杆的视角理解当前经济和政策_去杠杆结束了吗_希望在哪里__11页

去杠杆结束了吗？希望在哪里？

核心内容概述

本文从杠杆的产生与去化角度出发，分析了我国当前经济和政策的现状与未来走势。指出我国经济增速下行始于2018年下半年，政策效果减弱，去杠杆进程并未结束，但存在结构性优化和政策微调的空间，未来经济仍有希望。

主要观点

1. 杠杆的源起：轮番政策刺激

• 2008年金融危机后，我国通过房地产和基建刺激内需，货币政策、广义财政和房地产调控经历三轮放松和三轮收紧，导致经济三起三落。
• 杠杆率大幅上升：全社会杠杆率从2008年的135%上升至2017年的250%以上，其中企业部门杠杆率最高，居民杠杆率远高于其他新兴经济体，政府杠杆率也突破60%的国际红线。
• 外需减弱：金融危机后，外需对经济增长的边际贡献为负，促使我国转向内需驱动。

2. 去杠杆之路：供给侧改革

• 去产能：主要针对钢铁、煤炭等周期性行业，出清部分企业，剩余企业盈利改善。但终端需求未明显好转，导致中下游行业利润率下降。
• 去库存：通过棚改货币化政策缓解房地产库存压力，尤其在小城市取得成效，但也推升了房价和居民杠杆率。
• 紧信用：提高资金成本、封堵非标渠道，控制债务扩张速度，但民企受到更大冲击，资产负债率上升。

3. 去杠杆结束了吗？风险在哪里？

• 杠杆率未明显下降：全社会杠杆率自2018年以来稳定在250%附近，居民杠杆率仍在上升，政府杠杆率走平。
• 居民杠杆风险高：居民杠杆率接近60%，房价飙升，若再次放松调控，可能加剧房地产泡沫。
• 企业杠杆结构分化：企业部门杠杆率下降，但主要为“转杠杆”，部分行业因供给压缩导致利润挤压，民企债务问题突出。
• 政府杠杆责任不清：隐性负债未受中央兜底，基建投资难以大幅反弹，托底经济效果有限。

4. 希望在哪里？有破有立、减税改革

• 有破才有立：去杠杆是优胜劣汰过程，短期阵痛后中长期经济更健康。
• 政策微调积极信号：棚改货币化边际收紧，环保限产不再“一刀切”，央行支持优质民企融资。
• 减税与改革开放：个税和增值税减免预期出台，支持民营经济和新经济崛起。
• 长期发展优势：我国在人口结构、基础设施、产业链等方面优于其他发展中国家，城镇化仍有空间，对中长期经济充满信心。

关键信息

• 经济下行周期：始于2018年下半年，政策刺激效果减弱。
• 杠杆率变化：全社会杠杆率从2008年135%升至2017年250%以上。
• 居民杠杆率：当前接近60%，房价与杠杆率高度相关。
• 企业杠杆结构：部分行业因供给压缩导致利润挤压，民企债务压力大。
• 政府杠杆问题：隐性负债未受中央兜底，基建投资受限。
• 美国去杠杆经验：通过“破”和“立”实现杠杆结构优化，未明显下降但经济稳健。
• 政策方向：继续坚持去杠杆，但进行结构性调整和适度支持。

风险提示

• 贸易摩擦
• 经济下行压力
• 汇率风险

总结

我国去杠杆进程尚未结束，全社会杠杆率仍处于高位，居民和企业杠杆结构分化严重，政府隐性负债问题突出。尽管经济面临下行压力，但政策在执行层面有所调整，减税改革和改革开放为经济注入新活力，中长期增长仍具潜力。去杠杆虽带来短期阵痛，但有助于经济结构优化和资源配置效率提升，未来经济有望在“破”与“立”的过程中实现更健康的增长。