20181028-中泰证券-宏观策略专题报告_从杠杆的视角理解当前经济和政策-去杠杆结束了吗_希望在哪里__11页_874kb

去杠杆结束了吗？希望在哪里？

核心内容概述

本文从杠杆的产生与去化的角度出发，分析了中国当前经济和政策的现状与未来趋势。核心观点是，尽管去杠杆取得了一定成效，但整体去杠杆进程尚未结束，经济仍面临下行压力。同时，文章也指出政策在微调中呈现积极信号，减税和改革开放为中长期经济增长提供了希望。

主要观点与关键信息

1. 杠杆的源起：轮番政策刺激

• 经济背景：2008年全球金融危机后，外需疲软，我国开始通过房地产和基建刺激内需。
• 政策周期：货币政策、广义财政和房地产调控经历了三轮放松和三轮收紧，经济随之出现“三起三落”。
• 杠杆飙升：全社会杠杆率从2008年的135%迅速上升至2017年的250%以上。
• 部门差异：
  • 企业部门杠杆率全球最高；
  • 居民杠杆率远高于其他新兴经济体；
  • 政府部门杠杆率已超过60%的国际红线。

2. 去杠杆之路：供给侧改革

• 去产能：主要针对钢铁、煤炭等周期性行业，通过出清部分企业提升剩余企业盈利，但中下游行业利润受到挤压。
• 去库存：棚改货币化政策缓解了中小城市房地产库存压力，但推升了房价和居民杠杆。
• 紧信用：通过提高资金成本、封堵非标渠道，控制债务扩张速度，但民企受到较大冲击。
• 效果评估：
  • 企业部门杠杆率自2017年以来略有下降；
  • 社会整体杠杆率稳定在250%左右，但未显著下降；
  • 居民和政府杠杆率仍呈上升趋势。

3. 去杠杆结束了吗？风险在哪里？

• 去杠杆尚未结束：
  • 居民杠杆率和房价仍处于高位，政策刺激空间有限；
  • 三四五线城市房地产市场风险上升，一旦房价下跌，将引发严重债务问题；
  • 企业部门杠杆率虽有下降，但主要是结构性调整，非真正的去杠杆；
  • 政府部门杠杆率责任不清，隐性负债未得到有效控制。

4. 希望在哪里？有破有立、减税改革！

• 政策微调：
  • 棚改货币化政策边际收紧；
  • 环保限产不再“一刀切”；
  • 央行支持优质民企融资，缓解再融资压力。
• 减税与改革：
  • 减税政策有助于缓解经济下行压力，释放市场活力；
  • 改革开放深化，支持民营经济，推动新经济崛起。
• 中长期信心：
  • 中国在人口、基础设施、产业链等方面仍优于其他发展中国家；
  • 城镇化仍有较大发展空间，为经济增长提供支撑。

政策与经济趋势总结

• 去杠杆是长期过程，不能简单认为已经结束。
• 结构优化比总量下降更重要，需关注行业与部门间的杠杆差异。
• 政策导向清晰，坚持“房住不炒”、紧信用、减税等方向，但也在适当调整以缓解经济压力。
• 未来增长需依靠新经济和结构性改革，而非依赖传统刺激手段。

风险提示

• 贸易摩擦
• 经济下行压力
• 汇率波动风险

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。不同市场使用不同基准指数。

重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供客户参考。
• 报告基于公开资料与实地调研，反映作者观点，不构成投资建议。
• 报告中信息可能随时调整，投资者需自行关注更新。
• 报告内容仅作参考，不构成任何投资、法律、会计或税务操作建议。
• 报告版权归中泰证券所有，未经授权不得发布或复制。