20200618-浙商证券-银轮股份-002126.SZ-银轮股份深度报告_热交换器_隐形冠军_二次腾飞在即_27页_2mb

银轮股份深度报告总结

核心内容

银轮股份是中国热交换器行业的龙头企业，公司产品涵盖热交换器、尾气后处理和车用空调等多个领域，具有广泛的客户基础和丰富的产品线。公司通过不断的技术创新和国际化战略，实现了从传统热管理向新能源热管理的转型，并在海外市场拓展方面取得显著进展。

主要观点

• 行业地位：公司是热交换器领域的“隐性冠军”，在商用车热交换器市场占有率高，拥有优质客户资源。
• 业务转型：公司积极布局新能源汽车热管理领域，产品覆盖电池冷却、电机冷却、电子水泵等，单车价值约为传统汽车的3倍。
• 国际化战略：公司自2018年起实施“二次创业”，通过收购和设立海外办事处等方式，加强全球布局，提升国际竞争力。
• 政策驱动：随着国六排放标准的全面实施，尾气后处理市场将迎来快速增长，公司有望成为该领域的领先者。
• 盈利预期：公司预计2020-2022年归母净利润增速分别为10.43%、28.78%、17.69%，EPS分别为0.44、0.57、0.67元/股，PE分别为26、21和17倍，维持“买入”评级。

关键信息

1. 公司概述

• 成立与发展：银轮股份成立于1958年，2007年上市，2018年开启“二次创业”。
• 主要产品：包括油冷器、中冷器、散热器、冷却模块、尾气再循环冷却器等，覆盖新能源汽车热管理、传统乘用车和商用车市场。
• 客户资源：拥有宁德时代、比亚迪、福特、通用、戴姆勒、康明斯等国内外知名客户。

2. 新能源热管理

• 市场前景：新能源汽车热管理市场空间广阔，预计2025年全球市场规模达620亿元，中国约270亿元。
• 产品布局：公司产品包括高低温水箱、Chiller、电池冷却板、电机冷却器、PTC加热器等，品类齐全。
• 订单情况：2019年公司获得多个新能源热管理订单，预计全生命周期订单总额超过60亿元。
• 产能建设：新能源汽车热管理项目预计2021年达产，新增销售收入约6.35亿元。

3. 传统热交换器

• 商用车业务：公司商用车热交换器产品丰富，市场份额高，模块化配套提升单车价值。
• 乘用车业务：公司从商用车向乘用车市场拓展，客户资源包括福特、通用、东风日产等。
• 产能提升：乘用车水空中冷器项目预计2021年达产，新增销售收入约4.16亿元。

4. 尾气后处理

• 政策驱动：国六标准实施推动尾气后处理市场快速发展，EGR、SCR、DPF等技术将被广泛采用。
• 市场空间：2025年EGR国内市场空间约29亿元，尾气后处理整体市场空间接近480亿元。
• 技术储备：公司已掌握多项尾气后处理核心技术，通过并购和合资方式提升技术实力。
• 产能落地：乘用车EGR冷却器和DPF国产化项目预计2021年达产，新增销售收入约8.05亿元。

超预期因素

1. 新能源热管理品类渗透率超预期：公司产品布局丰富，单车价值高，有望受益于新能源汽车热管理需求增长。
2. 新客户拓展超预期：公司新增多个国内外知名客户，包括吉利、比亚迪、宁德时代等。
3. 尾气后处理配套超预期：国六标准实施将推动尾气后处理需求增长，公司有望成为该领域的领先者。

投资建议

• 评级：买入
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.51亿元、4.52亿元、5.32亿元，EPS分别为0.44元、0.57元、0.67元。
• 估值方式：参考可比公司，给予公司目标价17.0元，对应2021年30倍PE。

风险提示

1. 商用车景气度不及预期：若重卡销量增长不及预期，可能影响公司传统业务增长。
2. 乘用车客户拓展不及预期：若乘用车客户拓展速度放缓，可能影响公司业绩增长。
3. 新能源汽车销量不及预期：若新能源汽车销量增长不及预期，可能影响新能源热管理业务发展。
4. 尾气后处理项目落地不及预期：若尾气后处理项目投产进度不及预期，可能影响公司未来业绩。

图表目录（简要）

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司营业收入及增速
• 图3：公司归母净利润及增速
• 图4：公司&行业毛利率与净利率变化情况
• 图5：公司期间费率变化情况
• 图6：公司各业务板块收入占比
• 图7：2019年公司业务结构
• 图8：国内外销售收入及同比增速
• 图9：国内外销售毛利率变化情况
• 图10：公司历史沿革
• 图11：新能源电池热管理系统
• 图12：新能源热管理系统
• 图13：公司三大产品平台
• 图14：研发支出及其占营收比率
• 图15：公司研发人员数量及占比
• 图16：吉利新能源车销量
• 图17：宁德时代营收及增速
• 图18：宁德时代电池系统销量
• 图19：公司商用车热交换器产品结构
• 图20：公司板翅式油冷器
• 图21：公司管带式中冷器
• 图22：公司油冷器
• 图23：公司商用车冷却模块
• 图24：公司商用车热交换器从单件配套往总成发展
• 图25：重卡年度销量及增速
• 图26：固定资产投资累计完成额及同比
• 图27：一汽解放月度销量及增速
• 图28：东风汽车月度销量及增速
• 图29：乘用车年度销量及增速
• 图30：2019年国内汽车销量结构
• 图31：公司人均产值及人均归母净利润变化情况
• 图32：公司乘用车热交换器品牌客户情况
• 图33：公司全球布局分布情况
• 图34：公司国际化历程
• 图35：四大优势助力国际化扩张
• 图36：尾气排放标准执行时间
• 图37：2014-2019年公司尾气后处理营收及增速
• 图38：公司尾气处理业务并购历程

表格目录（简要）

• 表1：银轮股份主要客户名单
• 表2：公司管理层介绍
• 表3：全球车企在华新能源战略规划
• 表4：传统热管理和新能源热管理价格对比
• 表5：新能源汽车热管理系统市场空间测算
• 表6：国内热管理供应商对比情况
• 表7：公司新能源汽车热管理项目
• 表8：公司近期所获得的部分新能源热管理订单情况
• 表9：公司近期所获得的乘用车订单情况
• 表10：公司乘用车水空中冷器项目
• 表11：近期实施完成的海外并购
• 表12：国六标准对比国五标准
• 表13：柴油车主流尾气处理技术详情
• 表14：柴油车尾气处理主要技术路线
• 表15：柴油车尾气处理市场空间测算
• 表16：公司尾气后处理项目
• 表17：公司收入利润预测
• 表18：估值方式-相对估值法
• 表附录：三大报表预测值