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银轮股份（002126.SZ）热交换器龙头，积极发力新能源热管理

核心内容概述

银轮股份是汽车热交换器领域的自主龙头，公司自2007年上市以来，深耕热交换器业务，并积极拓展新能源热管理领域。公司产品序列丰富，涵盖传统燃油车、新能源车、商用车、工程机械等多个领域。在新能源汽车热管理方面，公司已进入特斯拉、蔚来、宁德时代等头部客户体系，同时具备热泵空调系统、电池冷却板等核心零部件的生产能力。公司还通过内生增长与外延并购，不断强化其系统集成能力与市场竞争力。

主要观点

热管理业务：量价齐升，高增长潜力

1. 行业景气度提升
   新能源汽车热管理系统单车价值量为传统车的2-3倍，2025年全球新能源车热管理市场规模有望达到1117亿元，CAGR达40.1%。

2. 内资龙头新机遇
   全球传统车热管理市场由海外寡头主导，但新能源车热管理市场处于发展初期，国内企业如银轮股份、三花智控等凭借成本优势和快速响应能力，正逐步向系统供应商升级。

3. 内生与外延结合
   公司通过自主研发与并购，如收购瑞典Setrab AB和美国TDI，拓展了高端乘用车、新能源汽车热管理产品线及国际市场。

4. 订单充足，业务增长可期
   公司在2020年获得大量新项目订单，预计新增年销售收入39.5亿元，其中新能源汽车业务占比约27%，乘用车业务占比约46.7%。公司已成功切入丰田、东风日产、特斯拉、蔚来等关键客户体系。

尾气处理业务：受益于国六升级

1. 国六标准推动尾气处理需求
   国六标准在CO、HC、NOx等排放指标上较国五更严格，要求柴油车必须配备DOC+DPF+SCR，汽油车则主要采用EGR技术。

2. 技术布局与产品覆盖
   公司已覆盖EGR、SCR、DPF等国六所需尾气处理产品，并通过合资与并购方式引进先进技术，如与德国皮尔博格、法国佛吉亚等成立合资公司。

3. 业务放量可期
   随着国六标准在全国范围内逐步实施，公司尾气处理业务将进入高速增长阶段。

关键信息

财务预测

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 2021-2023年归母净利润分别预计为4.22亿元、5.55亿元、6.51亿元，同比增长分别为31.2%、31.4%、17.4%。
• 当前股价对应PE分别为20.1倍、15.3倍、13.0倍，低于可比公司均值。

风险提示

• 下游汽车销量不及预期
• 原材料价格上涨
• 产品升级不及预期
• 热泵空调客户拓展不及预期

业务结构与客户拓展

• 热交换器业务：占公司营收77.5%，产品包括油冷器、中冷器、散热器、冷凝器、蒸发器等，客户涵盖丰田、东风日产、吉利、广汽、比亚迪等。
• 尾气处理业务：占营收12.6%，产品覆盖EGR、SCR、DPF等，受益于国六标准升级。
• 新能源业务：公司已进入特斯拉、蔚来、宁德时代、比亚迪等新能源车企体系，热泵空调配套江铃新能源、吉利等。

技术与研发

• 公司研发投入持续增长，2020年研发费用达2.69亿元，营收占比4.3%。
• 研发人员数量从2015年的721人增至2020年的1327人。
• 公司拥有近500项专利，覆盖热交换器结构改进、材料替代、工艺优化等。
• 公司与清华大学、浙大、上海交大等建立战略合作关系，设立多个研发中心。

产能与扩张

• 公司通过多项投资与定增，持续扩张新能源与传统汽车热管理产能。
• 新能源汽车热管理项目：
  • 2017年定增项目新增250.4万台年产能。
  • 2020年可转债项目预计新增70万套热泵空调系统、85万台商用车热管理相关产品。
• 传统汽车热管理项目：
  • 2017年定增项目新增422.3万台年产能。

全球布局

• 公司在国内多个省份设有生产基地，并在北美、欧洲设立研发分院，覆盖全球40多个国家及地区。
• 通过并购扩展全球客户，包括北美福特、特斯拉，欧洲法拉利、兰博基尼、奔驰等高端客户。

图表目录（摘要）

• 图1-图24：涵盖公司业务拓展、营收增长、毛利率变化、客户结构、产品矩阵等关键业务指标。
• 表1-表20：提供产品对比、市场规模预测、财务数据、客户订单等详细信息。

总结

银轮股份作为热交换器自主龙头，凭借丰富的新能源热管理产品序列、系统集成能力及客户拓展优势，有望在新能源车热管理市场中占据重要地位。同时，受益于国六标准的实施，尾气处理业务将加速增长。公司未来三年业绩有望持续增长，盈利预测显示归母净利润年均增长在17%以上，当前PE估值处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。