海外研究月报：温故而警惕，历史上的尾部风险事件-20170925-兴业研究-18页-1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本报告由兴业研究海外研究团队发布，聚焦于美国国债收益率曲线走势、美国银行业资产负债变化以及历史上的尾部风险事件，旨在为投资者提供对当前市场环境和潜在风险的洞察。报告指出，尽管市场已充分预期美联储将在10月启动缩表，但8月美债收益率曲线依然继续平坦化，同时提醒投资者注意尾部风险事件的潜在影响。

主要观点

美债收益率曲线继续走缓：8月各期限美国国债收益率均下行，尤其是长端收益率，导致收益率曲线进一步扁平化。美元掉期远期收益率显著下行，远期价差平均收窄17.9BP。
市场预期已充分反映：由于市场对联储缩表的预期已较充分，预计缩表初期美国债收益率曲线形状不会发生明显变化。
银行资产负债表保持稳定：8月美国商业银行资产端增长显著，尤其是银行间贷款、现金资产和交易资产，负债端存款和大额定期存款增加，但交易负债显著下降。
尾部风险难以预测：尾部风险事件虽然出现频率低，但一旦爆发将造成灾难性后果。传统风险指标（如相关性、波动率、VaR）难以有效刻画这些风险。
历史上的尾部风险案例：
- LSS和CPDO：这些高杠杆衍生品依赖于对市场波动性的错误假设，最终在市场冲击下导致强制平仓。
- ABX指数：次贷市场的“晴雨表”，在危机中因多支资产同时违约而大幅下跌，揭示了打包产品间的关联性。
- LTCM：基于均值回归策略，却在俄罗斯金融风暴中因市场异常波动而遭遇重大损失。

关键信息

1. 美债收益率曲线

8月美债收益率曲线继续走缓，长端收益率下行显著。
美元掉期远期收益率显著下行，远期价差平均收窄17.9BP。
企业债信用利差在7月末达到近10年最低值1.36%，8月反弹至1.47%。
预计缩表后信用利差将继续小幅上升。

2. 美国银行业资产负债变化

资产端：
- 银行信贷：12708.7十亿，增长3.1%。
- 证券：3384.2十亿，增长1.3%。
- 国债和机构债券：2477.3十亿，增长2.3%。
- 其他债券：906.8十亿，下降1.5%。
- 贷款和租赁：9324.5十亿，增长3.7%。
- 银行间贷款：82.2十亿，增长103%。
- 现金资产：2427.2十亿，增长39.6%。
- 交易资产：174.5十亿，增长41.3%。
负债端：
- 存款：11837.9十亿，增长3.8%。
- 大额定期存款：601.9十亿，增长17.4%。
- 其他存款：10236十亿，增长1.6%。
- 借款：2077.8十亿，增长33.1%。
- 交易负债：169.8十亿，下降66.1%。
- 其他负债：397.1十亿，增长1.8%。
总资产与总负债：
- 总资产：16477.1十亿，增长9.1%。
- 总负债：14676.8十亿，增长10.1%。

3. 尾部风险事件回顾

LSS和CPDO：
- CPDO利用12倍杠杆购买CDS，收益为LIBOR + 150BP。
- LSS为CDO的第二层产品，当资产包损失超过15%时才承担损失。
- 尾部风险爆发时，CDS价格飙升导致CPDO强制平仓。
ABX指数：
- ABX指数由20多支次贷债券构成，与次贷违约概率走势相反。
- 尾部风险由CDO打包后造成，当房产价格下跌时，多支BBB级资产同时违约，导致CDO间风险关联。
LTCM：
- LTCM采用均值回归策略，但俄罗斯金融风暴导致其策略失效。
- 三大策略（德意信用利差、英德利率互换、美债期限利差）均受冲击，最终被迫清算。