历史上滞涨现象的考察与分析_25页_1mb

证券研究报告总结：滞涨现象分析与未来隐忧

核心内容

本报告分析了美国、日本和中国历史上滞涨（实际GDP增速下行，CPI增速上行）现象的成因，重点考察了不同国家滞涨期间的成本冲击来源，并对未来中国进入滞涨的可能性进行了评估。报告指出，滞涨主要由成本推动型通胀引发，且在不同国家中，引发滞涨的主要因素有所不同。

主要观点

1. 滞涨定义：滞涨是指实际GDP同比增速连续两个季度以上下行，同时CPI同比增速连续两个季度以上上行的情况。
2. 成本冲击类型：
   • 能源价格：原油价格上涨是滞涨的重要诱因，尤其在美国和日本。
   • 食品供给：食品价格的大幅上涨，尤其是在供给收缩时，也容易引发滞涨。
   • 政府管制：环保、卫生、安全等方面的政策收紧，会显著提升全社会生产成本，从而引发滞涨。
   • 土地成本：土地价格的上涨在特定时期（如2010年）对滞涨也有一定影响。
3. 历史经验：
   • 美国：四次滞涨与原油价格上涨相关，三次与政府管制有关。
   • 日本：四次滞涨均与原油价格上涨相关，但未出现单一由食品供给收缩引发滞涨的情况。
   • 中国：两次滞涨均与食品价格大幅上涨相关，2010年还受到土地价格快速上涨的影响。

关键信息

一、历史滞涨分析

美国

• 1966年：滞涨期间能源价格变化不大，食品价格下行，核心CPI明显上行，主要由政府管制引发。
• 1968-1970年：食品和能源价格均上涨，核心CPI大幅上升，由政府管制和食品供给冲击共同作用。
• 1973-1974年：食品价格先涨后跌，能源和核心CPI明显上涨，主要由能源价格上涨引发。
• 1979-1980年：食品价格下跌，能源价格大幅上涨，核心CPI上行，由能源价格上涨主导。
• 2007-2008年：食品和能源价格均上涨，核心CPI变化不大，由能源价格上涨主导。
• 2010-2011年：能源价格变化不大，食品和核心CPI上涨，由食品供给冲击和土地价格上涨共同引发。
• 2015-2016年：能源价格明显上行，食品和核心CPI变化不大，由能源价格上涨引发，且与页岩气成本上升有关。

日本

• 1973-1974年：食品、能源和核心CPI均上涨，由能源和食品供给冲击共同引发。
• 1979-1980年：食品和核心CPI稳定，能源价格大幅上涨，由能源价格上涨主导。
• 1996-1997年：食品和能源价格上涨，核心CPI稳定，由能源和食品供给冲击共同引发。
• 2007-2008年：食品价格小幅上涨，能源价格明显上行，由能源价格上涨主导。

中国

• 2007-2008年：食品和能源价格均上涨，核心CPI稳定，由食品供给冲击和能源价格上涨共同引发。
• 2010年：食品价格大幅上涨，能源价格变化不大，核心CPI上涨，由食品供给冲击和土地价格上涨共同引发。

未来中国滞涨隐忧

当前形势

• 食品价格：目前食品价格明显上涨，但尚未形成单一由食品供给收缩引发滞涨的局面。
• 能源价格：2018-2019年原油价格同比涨幅为负，能源成本冲击压力较小。
• 土地价格：2019年土地平均成交价格同比也为负，土地成本冲击压力较小。
• 核心CPI：当前核心CPI略有下行，表明没有因政府管制引发的显著成本上升。

隐忧因素

1. 原油价格上涨：若未来原油价格持续上涨，将可能引发滞涨。
2. 生态文明建设加强：若环保、卫生、安全方面的政策进一步收紧，将显著提升全社会生产成本。
3. 地产刺激政策重启：若政府为稳增长和控制地方债务重启地产刺激政策，土地价格的大幅上涨将可能推动滞涨。

与市场有别的看法

• 市场担忧当前猪肉、水果等食品价格上涨可能引发滞涨。
• 报告指出，历史上未出现单一由食品供给收缩引发滞涨的情况。
• 因此，当前食品价格上涨不足以单独引发滞涨，需叠加其他成本冲击。

市场数据

投资建议

• 当前滞涨风险较低：由于食品价格上涨尚未形成系统性成本冲击，且能源和土地价格未显著上涨，未来短期内滞涨概率较小。
• 关注潜在风险因素：若出现原油价格上涨、政府政策收紧或地产刺激政策重启，需警惕滞涨风险。
• 建议投资者保持警惕：关注宏观经济走势及政策动向，评估潜在成本冲击对通胀与经济增长的影响。

分析师信息

• 董德志
  电话：021-60933158
  邮箱：dongdz@guosen.com.cn
  执业证书编号：S0980513100001

• 李智能
  电话：0755-22940456
  邮箱：lizn@guosen.com.cn
  执业证书编号：S0980516060001

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