策略：历史上去杠杆那些事-20180726-天风证券-19页-1mb
报告摘要
策略总结：历史去杠杆与资产表现分析
核心内容
本文通过回顾中美日韩去杠杆的历史案例，分析了去杠杆的不同方式及其对经济增长和资产表现的影响，旨在为当前去杠杆环境下的资产配置提供参考。
主要观点
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去杠杆的两种方式：
- 降债务方式：包括主动去杠杆和市场自发去杠杆。此方式往往伴随经济增长和通胀的下降，导致风险资产承压，国债上涨。
- 增长去杠杆方式：通过不依赖债务的经济增长来降低杠杆率，伴随通胀上升，风险资产表现较好。
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去杠杆对资产表现的影响：
- 在降债务阶段，股票、商品、房地产等风险资产面临下跌压力，而国债表现较好。
- 在增长阶段，风险资产（股票、商品、房地产）表现强劲，国债则相对疲软。
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不同国家案例：
- 美国：2008年金融危机是市场自发去杠杆，随后通过量化宽松政策推动经济复苏，私人部门杠杆率下降。
- 日本：1989年泡沫破灭后经历长期去杠杆，但经济增长乏力，导致资产表现疲软。
- 韩国：1998年金融危机后市场自发去杠杆，随后通过外需恢复实现增长去杠杆。
- 中国：历史上有三次去杠杆，分别发生在2004-2005年、2011年和2017年，其中2004-2007年和2017年属于增长去杠杆阶段。
关键信息
中国去杠杆案例
- 2004-2005年：市场自发去杠杆，M2增速下降，名义GDP增速也下降，股票、房地产下跌，国债上涨。
- 2006-2007年：外需带动经济增长，杠杆率下降，股票、商品、房地产上涨，国债表现疲软。
- 2011年：政府主动收缩债务，导致经济增长和通货紧缩，股票市场下跌，国债上涨。
- 2017年：供给侧改革推动PPI回升，带动名义GDP增长，杠杆率下降，股票、商品、房地产上涨。
美国去杠杆案例
- 2008-2012年：金融危机后市场自发去杠杆，股市和房地产下跌，国债上涨。QE政策后经济复苏，股市和房地产回升，国债利率下降。
韩国去杠杆案例
- 1996-2001年：1998年金融危机后，市场自发去杠杆，股票和房地产下跌，随后外需恢复带动增长，股票和房地产上涨。
日本去杠杆案例
- 1990-1992年：泡沫破灭后，私人部门杠杆率下降，但经济增长乏力，导致资产表现疲软。
资产表现规律
- 风险资产：在去债务阶段承压，去杠杆结束后的增长阶段表现较好。
- 防御性行业：在去债务阶段表现优于其他行业，如消费、医药等。
- 周期性行业：在增长去杠杆阶段表现突出，如机械、有色等。
- 国债：在去债务阶段上涨，在增长阶段表现疲软。
- 企业债：在债务增速下降初期下跌，后期可能回升。
中国当前去杠杆政策
- 债务增速下降：社会融资存量增速降至9.8%，与名义GDP增速基本一致。
- 政策应对：
- 若债务增速企稳，风险资产可积极配置，如消费、科技。
- 若债务增速继续下降，风险资产需谨慎，国债和信用债表现较好。
- 增长方式转变：未来需寻找对债务增长依赖度低的增长方式，以维持名义GDP增长。
资产表现与债务增速的关系
- 国债：债务增速与国债收益率呈负相关，中国历史中债务增速领先国债收益率约一年。
- 信用债：在债务扩张初期利率可能下降，后期上升；在债务增速下降初期利率仍会上升，后期下降。
- 商品：债务增速领先商品价格约一年，但2011-2013年出现一定背离。
- 股票：债务增速与股票表现正相关，尤其在2008年后更加明显。
- 消费板块：在债务增速下降阶段表现较好，如2009-2010年、2013年、2016-2017年。
风险提示
- 宏观政策发生改变，市场可能超预期下行。
图表与数据
- 图1：中国宏观杠杆率变化
- 图2：中国M2和GDP增速变化
- 图3：中国CPI增速变化
- 图4：中国PPI增速变化
- 图5：美国总杠杆率和私人部门杠杆率变化
- 图6：美国名义GDP和CPI增速变化
- 图7：韩国总杠杆率和私人部门杠杆率变化
- 图8：韩国名义GDP和CPI增速变化
- 图9：日本杠杆率和GDP变动情况
- 图10：日本总杠杆率和私人部门杠杆率变化
- 图11：日本名义GDP增速变化
- 图12：日本CPI增速变化
- 图13：美国总杠杆率长期走势
- 图14：2004-2005年中国股市行业表现
- 图15：2006-2007年中国股市行业表现
- 图16：美国国债和企业债利率变动
- 图17：2008年美国股市行业表现
- 图18：2009年QE后美国股市行业表现
- 图19：1996-1997年韩国股市行业表现
- 图20：1998-2001年韩国股市行业表现
- 图21：日经指数和房价指数变动
- 图22：1990-1992年日本股市行业表现
- 图23：债务总额增速与国债收益率
- 图24：债务总额增速与AA企业债收益率
- 图25：债务总额增速与南华工业品指数
- 图26：债务总额增速与上证综指
- 图27：债务总额增速与中信消费指数
表格数据
- 表1：非金融企业、政府部门、家庭部门杠杆率全球比较
- 表2：2004-2007年中国各类资产表现
- 表3：2011年和2013年中国各类资产表现
- 表4：2008-2012年美国各类资产表现
- 表5：1996-2001年韩国各类资产表现
- 表6：1990-1992年日本各类资产表现
投资建议
- 去债务阶段：配置防御性资产，如国债、消费行业。
- 增长阶段：配置风险资产，如股票、商品、房地产。
- 政策应对：政府将通过积极财政和稳健货币政策对冲去杠杆的负面影响。
分析师声明
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