2018-历史上去杠杆那些事_19页-1mb

策略总结：去杠杆环境下的经济与资产表现分析

核心内容

本文通过回顾中美日韩四国历史上的去杠杆过程，分析了不同去杠杆方式对经济和资产表现的影响，并据此提出资产配置建议。去杠杆可以分为两种类型：降债务和通过增长降低杠杆率。降债务通常伴随经济增长和通胀的下行，而通过增长去杠杆则往往伴随通胀上升和经济复苏。

主要观点

1. 去杠杆的两种方式

• 降债务型去杠杆：通过主动或市场自发降低债务增速，往往导致经济衰退和通货紧缩。
  • 1998年韩国、2008年美国是市场自发降债务的案例。
  • 2004年、2011年中国及1989年日本是政府主动收缩债务的案例。
• 增长型去杠杆：通过经济增长带动杠杆率下降，通常伴随通胀上升。
  • 2006-2007年中国、2010-2011年美国、1999-2000年韩国、2017年中国是增长型去杠杆的案例。

2. 去杠杆对资产表现的影响

• 降债务阶段：
  • 风险资产（股票、商品、房地产）表现承压。
  • 避险资产（国债、企业债）表现较好。
  • 防御性行业（如消费、医药）表现相对较好。
• 增长阶段：
  • 风险资产（股票、商品、房地产）表现强劲。
  • 国债表现疲软。
  • 进攻性行业（如周期性行业）表现较好。

3. 去杠杆的国际比较

• 韩国（1998年）：危机后市场自发去杠杆，经济出现V形反转，股市中通信服务、电子等新兴产业表现突出。
• 美国（2008年）：危机后政府通过QE推动经济复苏，股市中汽车、科技板块表现较好。
• 日本（1989年）：泡沫破灭后经历长期去杠杆，私人部门杠杆率下降，但总杠杆率并未明显下降，经济复苏乏力。
• 中国（2004-2007年、2011年、2013年）：去杠杆过程分为降债务和增长型两种，前者导致风险资产下跌，后者带动风险资产上涨。

关键信息

1. 去杠杆的经济影响

• 降债务阶段：经济增速和通胀水平均下降，可能引发通货紧缩。
• 增长阶段：经济增速回升，通胀上行，有助于降低宏观杠杆率。

2. 中国去杠杆政策

• 政策背景：中央将实体经济去杠杆作为重点，主要针对国有企业和地方政府。
• 当前趋势：社会融资存量增速已降至9.8%，债务增速与名义GDP增速基本一致，进一步下降空间有限。
• 应对策略：若债务增速企稳，可关注消费、科技等防御性行业；若继续下降，则应侧重高等级信用债和消费板块。

3. 去杠杆与资产表现的历史关系

• 利率：债务增速下降时，国债收益率趋于下降；信用债收益率则在债务扩张早期下降，后期上升。
• 商品：债务增速领先商品价格约一年，但2011-2013年出现一定背离。
• 股市：债务增速与股票走势正相关，尤其在2008年后表现更为明显。
• 消费板块：在债务增速下降期，消费行业通常表现较好，具有超额收益。

总结

去杠杆是一个复杂且长期的过程，其对经济和资产市场的影响取决于去杠杆的方式和经济环境。降债务型去杠杆通常带来经济和价格水平的下行，而增长型去杠杆则有助于降低杠杆率并推动资产价格上升。对于中国而言，当前去杠杆政策已进入稳定阶段，未来应关注经济增长方式的转变，以实现对债务增长的低依赖，从而推动名义GDP增长和杠杆率下降。在资产配置上，应根据债务增速变化灵活调整，关注消费、科技等防御性行业以及周期性行业的机会。