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证券研究报告总结：从历史上的三轮通胀看演化规律

核心内容概览

本报告由粤开证券分析师罗志恒撰写，主要分析了2021年全球大宗商品价格上涨背景下的通胀演化规律。通过对21世纪以来三轮大宗商品价格上涨的梳理，总结了其成因、过程及对CPI与PPI传导机制的影响，提出了当前大宗商品上涨的驱动因素及政策应对建议。

主要观点

1. 大宗商品价格上涨与通胀的传导机制

• CPI与PPI定义：

  • CPI（居民消费价格指数）反映居民消费领域的价格变动，权重以食品烟酒为主，占约29.3%。
  • PPI（工业生产者出厂价格指数）反映工业品出厂价格变化，主要由中上游生产资料价格推动，占约74%。

• 传导路径：

  • PPI向CPI传导主要通过食品加工和非食品消费品两条路径。
  • 食品消费品路径：上游原材料价格上涨通过加工环节影响下游消费品价格。
  • 非食品消费品路径：原油等原材料价格上涨通过加工影响交通工具燃料、水电等CPI分项。
  • 需求端终端消费不足和中下游制造业竞争激烈，制约了PPI向CPI的传导。

• 传导失灵原因：

  • 供给端猪周期与生产资料错位。
  • 需求端终端消费不足，制造业难以提价转移成本。

三轮大宗商品价格上涨的分析

1. 2001-2008年第一轮：需求拉动

• 背景：中国加入WTO，推动全球化贸易体系，欧美经济复苏带动全球需求。
• 驱动因素：需求增长，尤其是中国城镇化和工业化进程。
• 特点：
  • 大宗商品价格温和上涨，后加速上升。
  • PPI与CPI同步上涨，呈现“成本输入型通胀”。
  • 流动性宽松并未阻止价格上涨趋势，说明需求仍是主要驱动。

2. 2009-2011年第二轮：流动性与需求共同推动

• 背景：国际金融危机后各国实施宽松货币政策，中国推出“四万亿”计划。
• 驱动因素：流动性宽松和国内需求扩张。
• 特点：
  • 大宗商品价格快速上涨，CRB指数上涨80.3%。
  • 国内PPI与CPI几乎同步回升，呈现“需求拉动型通胀”。
  • 基本金属涨幅高于原油，显示国内需求主导。

3. 2016-2018年第三轮：供给冲击主导

• 背景：供给侧改革导致国内中上游行业产能收缩，国际大宗商品上涨幅度较小。
• 驱动因素：国内供给收缩，尤其是钢铁、煤炭行业去产能。
• 特点：
  • PPI大幅上涨，CPI保持温和。
  • 大宗商品价格涨幅明显高于国际，显示国内供需及政策影响增强。
  • 供给收缩导致PPI与CPI走势分化，传导机制失灵。

大宗商品上涨与通胀演化的规律

1. 大国通胀不同于小国：

   • 大国通胀主要由国内供需及政策决定。
   • 小国则更多受输入型通胀影响，因依赖进出口、议价能力弱。

2. 当前大宗商品上涨的驱动因素：

   • 供给端收缩：疫情冲击、环保政策、碳中和目标导致生产受限。
   • 需求端复苏：国内经济逐步恢复，出口支撑需求。
   • 流动性充裕：全球宽松货币政策为价格上涨提供基础。

3. 政策建议：

   • 避免行政化“一刀切”限产，防止供需矛盾加剧和滞胀风险。
   • 推动低碳产业有序替代高碳产业，保持政策连续性和稳定性。
   • 提高进口议价能力，增强与资源国的友好关系，避免关键原材料定价权受制于人。
   • 加快国内产业链整合，提升供应链韧性。

关键信息

• 2001-2008年：全球大宗商品价格分两阶段上涨，国内与国际同步，CPI与PPI传导顺畅。
• 2009-2011年：流动性宽松与国内需求扩张共同推动，PPI与CPI几乎同步回升。
• 2016-2018年：供给侧改革导致国内供给收缩，PPI上涨但CPI未同步，传导机制失灵。
• 2021年：疫情反复与环保政策共同导致全球供给收缩，国内大宗商品价格持续上涨。
• 未来展望：需关注供给收缩对制造业利润的挤压，以及输入型通胀对国内物价的影响减弱趋势。

风险提示

• 疫情反复导致全球供给进一步收缩。
• 经济恢复不及预期，可能影响大宗商品价格走势。
• 绿色环保政策过快过急，可能加剧供需矛盾和滞胀风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：CPI调查统计分项构成估算
• 图表2：PPI调查统计分项构成估算（大类）
• 图表3：PPI调查统计分项构成估算（中类）
• 图表4：PPI主要受到中上游生产资料出厂价格影响
• 图表5：CPI主要受到猪周期影响
• 图表6：PPI和CPI存在一定交叉领域
• 图表7：非食品消费品产业链传导路径
• 图表8：21世纪以来国内外大宗商品已历经三轮上涨繁荣周期
• 图表9：2001-2008美国居民部门加杠杆
• 图表10：2001-2008中国大宗商品消费的全球占比提升
• 图表11：2004-2006年美联储加息无碍大宗商品上行
• 图表12：2001-2008我国经历两轮物价上涨
• 图表13：2009年中国大宗商品消费量占比大幅攀升
• 图表14：2009-2011基本金属上涨幅度大于原油
• 图表15：强烈需求刺激下，2009年CPI与PPI几乎同步回升
• 图表16：2016-2018年CPI并未跟随PPI大幅上涨
• 图表17：黑色、煤炭等中上游工业企业数量下降
• 图表18：2015年起猪周期与PPI生产资料发生错位
• 图表19：PPI主要受到中上游生产资料出厂价格影响
• 图表20：CPI主要受到猪周期影响
• 图表21：中国整体外贸依存度持续降低
• 图表22：疫情冲击致使原油供给收缩
• 图表23：智利、印度疫情年初以来再度出现反复
• 图表24：2019年全球矿铜产量比例分布
• 图表25：CCFI运价指数攀升至历史新高
• 图表26：高炉开工率降至2016-2017年水平
• 图表27：全国螺纹钢、热轧薄板价格快速攀升
• 图表28：中国疫苗接种速度慢于欧美（每百人新冠疫苗接种量）

分析师与机构信息

• 分析师：罗志恒（粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师）
• 研究助理：贺晨
• 机构资质：粤开证券具备证券投资咨询业务资格，许可证编号：10485001。
• 投资评级：
  • 股票投资评级：买入、增持、持有、减持。
  • 行业投资评级：增持、中性、减持。

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