证券行业2018年一季报回顾：集中度提升显著，龙头表现依旧出色-20180501-申万宏源-13页

2018年一季度证券业回顾与投资建议总结

核心内容

2018年一季度，30家直接上市券商合计实现营业收入600.2亿元，同比减少0.9%，实现归母净利润188.6亿元，同比减少10.9%。尽管整体业绩下滑，但前五大上市券商表现优于整体，其中中信证券表现尤为突出，营业收入同比增长12.7%，归母净利润同比增长16.9%。

主要观点

• 业绩表现：整体业绩符合预期，但归母净利润下滑幅度较大，主要受投行和利息净收入拖累，而资管业务保持增长。
• 业务结构：业务结构保持稳定，资管业务增长显著，投行和利息净收入下滑明显，但部分业务如债券承销有所回暖。
• 杠杆倍数：上市券商整体杠杆倍数为3.38倍，同比和环比均有所提升，显示重资本业务需求稳中有升。
• 行业分化：大券商在市场份额、投资收益率等方面表现优于中小券商，行业分化进一步加剧。

关键信息

1. 上市券商整体业绩

• 营业收入：600.2亿元，同比减少0.9%
• 归母净利润：188.6亿元，同比减少10.9%
• 资产负债率：3.38倍，同比提升0.15倍，环比提升0.05倍
• 股权再融资：6家上市券商完成，募集资金约541亿元

2. 业务条线表现

2.1 经纪业务

• 整体市场份额下降2.2个百分点
• 大券商有升有降，中小券商普遍下降
• 佣金率仍有小幅下滑趋势

2.2 投行业务

• IPO承销规模同比下降38%
• 股权再融资承销规模同比增长44%，集中度提升显著
• 中信证券、国泰君安、国信证券合计承销1016.3亿元，占比达44%

2.3 资管业务

• 资管规模持续下降，但资管净收入同比增长
• 业务结构优化，管理费率提升
• 基金净收入可能实现正增长
• 资管新规过渡期延长至2020年底，有助于降低流动性风险

2.4 自营业务

• 自营业务规模普遍上升，但投资收益率波动较大
• 四大券商（中信、海通、国君、广发）投资收益率稳定
• 新会计准则实施后，公允价值变动损益波动加大

2.5 信用业务

• 买入返售金融资产同比增长35%，环比增长3%
• 股票质押回购新规影响增速放缓
• 利息净收入同比下降23.8%，融资成本提升导致利息支出增加

3. 投资建议

• 长期视角：多层次资本市场建设将推动证券公司做市交易和产品创设业务发展，龙头券商具备资金、定价、风控和客户资源等优势，将率先提升ROE。
• 短期机遇：
  • 金融业对外开放背景下，多层次资本市场建设可能出现边际变化。
  • 场外期权业务暂停后，预计新规出台，规范业务发展，龙头券商将受益。
  • 预计二、三季度CDR逐步落地，利好龙头券商。
• 估值分析：板块PB估值为1.45倍，处于历史绝对低点，大券商PB估值在1.1-1.5倍，尚未显现明显估值溢价。
• 推荐标的：中信证券、广发证券、海通证券

附表：重点券商估值比较