证券行业：结构主动优化，龙头集中度提升~观海外投行兴衰，悟国内券商未来-20180117-东吴证券-22页-1mb

证券行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国证券行业的现状与未来发展趋势，重点探讨了行业同质化、集中度低的问题，并借鉴成熟海外投行的发展路径，指出国内券商正处于业务结构被动均衡化向主动优化的过渡阶段。报告强调，未来机构业务、场外业务、主动资管业务将成为行业增长的主要驱动力，而龙头券商在资本金、定价能力、客户资源和国际布局等方面具有明显优势，行业集中度提升趋势将持续。

主要观点

1. 国内券商现状

• 同质化严重：券商之间竞争激烈，业务结构相似，缺乏差异化。
• 集中度低：2016年券商CR5净利润合计占比仅为23%，远低于银行（46%）、寿险（39%）和财险（63%）。
• 收入结构被动均衡化：随着市场成交低迷和佣金率下降，经纪业务不再是主要收入来源，自营业务逐步取代其地位，信用业务同步增长。
• 业务相关性高：目前券商的收入仍高度依赖二级市场，波动性较大，亟需转型。

2. 成熟金融市场投行差异化优势

• 高盛：以机构客户服务为核心，业务结构稳定，收入来源多元化，主要收入来自FICC和投资银行。
• 摩根士丹利：机构证券与投资业务并重，业务结构均衡，盈利能力稳定，注重多元化发展。
• 嘉信理财：以财富管理为主，通过线上平台和低佣金策略吸引客户，资产管理业务成为主要收入来源。

3. 海外投行发展路径的借鉴意义

• 三个阶段：政策变化推动收入结构被动变化；新产品和业务模式推动主动追求更高收益；金融危机后风险与收益并重，形成差异化竞争格局。
• 核心竞争要素：资本金、定价能力、客户资源和国际布局，这些要素在国内主要由龙头券商掌握。
• FICC业务：在国内发展受限，主要由于分业经营、监管限制和市场不成熟，未来需进一步发展。

关键信息

• 佣金率下降：自2010年以来，行业平均佣金率从0.1%降至2017年的0.35%，预计后续下降空间有限。
• 自营业务崛起：2017年自营业务取代经纪业务成为行业第一大收入来源。
• 行业集中度提升：CR5（华泰、中信、海通、国君、银河）的市场份额已升至27%，CR7（加广发、招商）升至35%。
• 监管环境变化：过去两年监管全面革新，近期出现边际改善，为券商发展提供了有利条件。
• 估值水平：目前券商板块平均18PB为1.59倍，大券商PB为1.48倍，具有较高安全边际。
• 投资建议：建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券。

风险提示

1. 市场持续低迷可能对券商的业绩和估值造成双重压力。
2. 未来监管政策可能对行业产生超预期影响。
3. 外资投行若逐步获得资质，可能抢占部分市场份额。
4. 海外布局加速可能带来相应的市场和投资风险。

附录：相关研究与图表目录

• 相关研究：

  1. 非银金融行业2018年投资策略
  2. 证券行业：2017年三季报总结
  3. 证券行业：2017年中报总结
  4. 证券行业：2017年投资策略

• 图表目录：

  1. 图表1：类比其他行业，国内券商集中度有待提升
  2. 图表2：CR5各业务集中度明显提升
  3. 图表3：行业平均佣金率呈下降趋势但降幅收窄
  4. 图表4：经纪市场份额CR5、CR7逐步提升
  5. 图表5：2016年高盛收入结构
  6. 图表6：2008年金融危机后高盛的业务占比
  7. 图表7：高盛四大板块收入
  8. 图表8：高盛四大业务利润率
  9. 图表9：高盛各地区收入占比
  10. 图表10：2016年摩根士丹利业务收入占比图
  11. 图表11：2008年金融危机后摩根士丹利的业务收入占比
  12. 图表12：摩根士丹利各板块利润占比
  13. 图表13：摩根士丹利Sales&Trading板块利润占比
  14. 图表14：摩根士丹利机构证券板块收入及增长率
  15. 图表15：摩根士丹利财富管理板块收入及增长率
  16. 图表16：2017年三季度，净利息收入占比最高
  17. 图表17：2008年金融危机后嘉信理财的业务收入占比变化
  18. 图表18：嘉信理财的平均每笔有偿交易佣金与活跃用户数量
  19. 图表19：嘉信理财的客户资产规模和资产管理收入
  20. 图表20：美国券商发展路径
  21. 图表21：美国证券行业传统经纪业务收入占比变化
  22. 图表22：2008-2017Q3上市券商收入结构
  23. 图表23：美国龙头券商业务结构
  24. 图表24：截止2017H1 CR3、CR5、CR7净资本占全行业比例
  25. 图表25：机构佣金分仓集中度（2017H）
  26. 图表26：经纪市场份额CR5、CR7逐步提升（2017）
  27. 图表27：上市券商估值表（根据2018年1月17日收盘价）

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

分析师信息

• 证券分析师：丁文韬、王维逸、胡翔
• 研究助理：马祥云
• 执业证书编号：S0600515050001、S0600515050002、S0600516110001
• 联系方式：dingwt@dwzq.com.cn、wangwy@dwzq.com.cn、hux@dwzq.com.cn、021-60199746、maxy@dwzq.com.cn

数据来源

• 证券行业协会、保监会、Wind、东吴证券研究所、公司年报、SEC等。