农林牧渔行业：大宗农产品专题之五，白糖之巴西篇-20190530-广发证券-21页_1mb

巴西驱动国际糖价的要素分析总结

核心内容

巴西作为全球第二大食糖生产国和第一大食糖出口国，其糖产量、汇率及原油价格是影响国际糖价的重要因素。本报告从巴西视角出发，分析了2006年以来国际糖价的变动逻辑，指出产量预期对市场的影响最为关键，而汇率和原油价格作为短期因素，对糖价的敏感性相对较高。

主要观点

1. 产量是糖价的核心驱动因素

   • 巴西糖产量由甘蔗入榨量、糖份和制糖比共同决定。
   • 入榨量和制糖比波动较大，对产量影响显著；糖份波动较小，影响有限。
   • 产量预期通常先于实际产量影响市场，并随着榨季进行和天气变化进行修复。

2. 汇率与原油价格为短期影响因素

   • 汇率和原油价格通常与糖价同向变动，但长期糖价不能完全由这两个因素决定。
   • 糖价对汇率的敏感性高于对油价的敏感性。

3. 制糖比是产量变化的关键变量

   • 制糖比反映糖厂对糖和乙醇生产的相对意愿。
   • 短期制糖比由糖与乙醇利润的相对强弱决定；中长期则受巴西乙醇政策推动，预计乙醇产量将大幅增长。

4. 厄尔尼诺现象对产量预期的负面影响

   • 2019年厄尔尼诺现象确认，预计19/20榨季甘蔗单产下降4%，糖份下降5%，导致产量下降4%。
   • 甘蔗入榨量因收割面积减少及天气影响，已出现连续下降趋势。

5. 出口规模由产量决定，汇率影响出口边际

   • 巴西国内消费相对稳定，产量变化直接影响出口量。
   • 汇率变化与出口边际量变化一致，但需结合原油价格综合判断。

6. 预测结果

   • 19/20榨季巴西食糖产量预计为2865万吨，同比下降2.9%。
   • 出口量预计为1921万吨，同比下降7.2%。
   • 期末库存预计为3万吨。

关键信息

• 巴西甘蔗种植面积：自2000年以来持续扩张，但近两个榨季增长乏力，预计19/20榨季种植面积下降1%。
• 厄尔尼诺影响：导致甘蔗单产和糖份下降，影响TRS（总可回收糖）产量。
• 制糖比变化：预计19/20榨季制糖比将小幅上升2.1个百分点至38%。
• 乙醇政策推动：长期乙醇产量将大幅增加，对糖产量形成替代压力。
• 汇率波动：雷亚尔持续贬值，对糖出口和国内原糖价格产生影响。
• 原油价格影响：通过影响C类汽油价格，间接影响水合乙醇燃料需求和糖醇比价。

风险提示

• 全球贸易受政治因素影响，存在不确定性。
• 雷亚尔汇率和原油价格波动较大，具有不可预见性。
• 天气变化对甘蔗生产影响显著，存在不可预测的风险。

附录：相关研究与数据来源

• 相关研究：

  • 大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇
  • 大宗农产品专题之三：小麦小幅减产，高品质新麦料温和上涨

• 数据来源：

  • USDA（美国农业部）
  • UNICA（巴西甘蔗业协会）
  • ATO（美国农业部贸易处）
  • WIND（金融数据平台）
  • CIMA（巴西甘蔗与酒精委员会）
  • 广发证券发展研究中心

重要声明与权益披露

• 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，不对外公开发布。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 研究人员可能拥有报告中提及证券的权益，需注意披露信息。
• 广发证券不保证报告内容的准确性与完整性，亦不承担由此产生的损失责任。

联系方式

• 分析师：王乾、张斌梅
• 邮箱：gfwangqian@gf.com.cn、zhangbinmei@gf.com.cn
• 电话：021-60750697、021-60750607
• 地址：
  • 广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼
  • 深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼
  • 香港：香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

附录：表格与图表索引

• 表1：巴西中南部各榨季生产情况

• 表2：国家乙醇计划

• 表3：2019/20榨季巴西中南部蔗糖和乙醇生产情况

• 表4：巴西糖供需平衡表

• 表5：可比公司估值表

• 图1：巴西是全球第二大食糖生产国

• 图2：巴西是全球第一大食糖出口国

• 图3：巴西视角下国际原糖现货价复盘

• 图4：原糖价格与巴西雷亚尔汇率复盘

• 图5：原糖价格与原油价格复盘

• 图6：制糖比波动幅度最大

• 图7：巴西食糖产业链结构与分析框架

• 图8：19/20榨季收割面积预计下降1%

• 图9：甘蔗入榨量连续下降

• 图10：厄尔尼诺影响甘蔗单产下降

• 图11：厄尔尼诺影响甘蔗糖份下降

• 图12：中南部甘蔗入榨量同比下降18.3%

• 图13：无水乙醇添加比例为27%

• 图14：无水乙醇与含醇汽油销量同步

• 图15：Flex-Fuel汽车占据市场

• 图16：水合乙醇销量同比上升42%

• 图17：制糖比与糖醇比价正相关

• 图18：巴西国内糖价与国际糖价高度一致

• 图19：巴西C类汽油产业链

• 图20：C类汽油价格构成

• 图21：C类汽油价格受原油和无水乙醇价格共同影响

• 图22：原油价格与C类汽油及无水乙醇消费增速关系

• 图23：醇油比价与水合乙醇燃料消费比例呈镜像关系

• 图24：原油价格推动醇、油价格同时上升

• 图25：水合乙醇销售量与原油价格关系

• 图26：制糖比与油价关系

• 图27：食糖用蔗比例下降

• 图28：乙醇用蔗比例上升

• 图29：巴西国内产量缩减带动出口规模下滑

• 图30：雷亚尔汇率持续贬值

• 图31：雷亚尔标价的原油价格波动剧烈

• 图32：汇率变化与出口边际量变化一致

• 图33：原油价格与雷亚尔汇率的同向变化关系

• 图34：雷亚尔汇率与糖价一致性

结论

综合分析，巴西19/20榨季食糖产量预计为2865万吨，同比下降2.9%；出口量预计为1921万吨，同比下降7.2%。巴西作为全球糖价的焦点，其产量、汇率和原油价格共同影响国际糖价走势，其中产量预期是核心变量。未来，随着乙醇产业的持续发展，巴西糖产量可能面临更大压力，而汇率和原油价格仍将在短期内对糖价产生显著影响。