20190410-广发证券-农林牧渔行业：大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇_16页_1mb

白糖行业研究总结

核心观点

白糖市场具有中枢向上的长周期特征，自2000年以来已形成两个完整的价格周期。其核心特点包括：

• 周期漫长：一个完整周期（含牛、熊市）通常持续5-6年，且周期长度与峰值正相关。
• 牛熊时长均衡：牛市平均持续2.5年（30个月），熊市平均持续2.7年（32个月）。
• 价格中枢上移：牛市平均涨幅达119.21%，熊市平均跌幅为51.4%，涨跌幅不对称。
• 周期触发时点：周期反转多发生于新旧榨季交接月份。

历史周期复盘

通过对历史周期的复盘，可以总结以下规律：

1. 熊市终结：通常由国内外同步减产引发，如2009年中国的减产和巴西的减产共同终结了熊市。
2. 牛市触发：需要宏观环境或天气因素的双重配合，如2011年的商品牛市或2016年印度因干旱减产。
3. 牛市终结信号：主要来自国储糖连续抛储及种植面积扩张。
4. 熊市下行加剧：多由超预期天气、补贴或收购价维持高位带来的持续增产引发。

消费与供给分析

消费端

• 消费稳健：尽管市场经历长期下跌，但工业库存减少、销糖率上升表明消费未大幅收缩。
• 销糖率：2019年3月销糖率为49.4%，同比上升8.3个百分点。
• 工业库存：2019年3月新增工业库存同比减少10.55%，侧面反映消费稳定。

供给端

• 供给多元：目前我国食糖市场主要由国产糖、进口糖（包括正常与非正常渠道）和国储糖三部分构成。
• 进口糖占比：2014/15榨季进口糖占比达45.5%，进口糖成为重要补充。
• 成本结构：糖料成本占白糖生产成本的70%左右，是影响价格的核心要素。
• 国内成本高企：我国糖料收购价远高于巴西和泰国，如2015/16榨季我国甘蔗收购价为448元/吨，巴西和泰国分别为154元/吨和142元/吨。

核心变量：外糖与关税

• 关税政策：我国对进口糖实施保护性关税，配额外进口关税税率逐步降低，从2017年5月起分别为45%、40%、35%。
• 进口成本：配额外进口糖成本高企，导致其价格竞争力下降，国内糖价在配额外进口成本上运行。
• 进口量变化：受关税政策和自动进口许可证管理的影响，2016/17榨季开始进口糖量大幅减少。
• 进口来源：主要来自巴西（26%）、古巴（13%）、泰国（10%）等国。

风险提示

1. 国内糖料价格受政府保护，非完全市场化，存在不可预见性。
2. 主要产糖国政策影响：如巴西、印度、泰国的关税、补贴及替代产业补贴，对糖价有较大影响。
3. 全球天气因素：对甘蔗生产影响显著，存在不可预见性。

行业分析框架

• 短期因素纷繁：包括天气、政策、市场情绪等，影响价格波动。
• 长期因素聚焦供需：需关注全球产量、消费量及政策变化。
• 蛛网模型：供给端反应较快，需求端相对滞后，导致价格波动呈现发散型特征。

图表与数据索引

• 图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季）
• 图2：白糖现价周期波动（元/吨）
• 图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少
• 图4：产量和消费的弹性存在差异
• 图5：当期产量和前期价格走势正相关
• 图6：食糖产业链结构
• 图7：白糖周期复盘
• 图8：09/10榨季之前，产需缺口是定价锚
• 图9：09/10之后，国内产需缺口扩大
• 图10：白糖现货价和进口成本走势图
• 图11：国内市场四大供给来源占比（17/18榨季）
• 图12：销糖率小幅走高
• 图13：食糖工业库存同比减少
• 图14：进口糖利润空间存在
• 图15：2017年之前进口糖维持高位
• 图16：糖料成本占白糖生产成本70%
• 图17：我国糖料收购价远高于巴西和泰国
• 图18：生产成本上升推动价格中枢上移
• 图19：人工成本带动甘蔗种植成本增加
• 图20：糖价波动率大于糖料成本波动率
• 图21：我国进口食糖来源国（2018年）

表格数据

• 表1：中国食糖供需平衡表（万吨）
• 表2：可比公司估值表（中粮糖业为例）

分析师信息

• 王乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士，广发证券发展研究中心
• 张斌梅：资深分析师，复旦大学管理学硕士，覆盖饲料、种植业和大宗农产品

投资评级说明

• 行业投资评级：买入（>10%）、持有（-10%~+10%）、卖出（<-10%）
• 公司投资评级：买入（>15%）、增持（5%~15%）、持有（-5%~+5%）、卖出（<-5%）

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