农林牧渔行业大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇-20190410-广发证券-16页_1mb

白糖行业研究总结

核心观点

白糖价格呈现出中枢向上的长周期特征。2000年至今，白糖经历了两个完整的价格周期，其特点包括：

• 周期漫长：一个完整的周期（包括牛、熊市）通常持续5-6年，且峰值越高，周期越长。
• 牛熊时长均衡：牛市平均持续2.5年（30个月），熊市平均持续2.7年（32个月）。
• 价格中枢上移：牛市平均涨幅高达119.21%，熊市平均跌幅为51.4%，涨跌幅不对称，价格长期呈上升趋势。
• 周期触发时点：周期反转多发生在新旧榨季交接月份。

周期复盘与规律

通过对历史周期的复盘，总结出以下规律：

1. 熊市终结：通常由国内外同步减产引起，如2009年中国与巴西的减产。
2. 牛市触发：需宏观层面或天气因素的双重配合，如2011年商品牛市、2016年印度干旱减产。
3. 牛市终结信号：始于国储糖连续抛储，伴随种植面积扩张。
4. 熊市下行加剧：常因超预期天气条件、补贴或收购价维持高位导致持续增产。

消费与供需分析

• 消费稳健：2015年以后，国内糖消费未见大幅收缩，销糖率小幅上升，工业库存减少，显示消费维持稳定。
• 供给结构：国内白糖市场已从单一糖源（国产糖）演变为多糖源供给，包括国产糖、进口糖（正常与非正常渠道）和国储糖。
• 进口糖影响：由于国产糖成本高，进口糖在配额外仍具利润空间，成为国内糖价的重要影响因素。

核心变量：外糖与关税

• 关税政策：我国对进口糖实施保护性关税，配额内税率为15%，配额外税率为50%（2017年5月前），后逐步降低至35%（延续至2020年5月）。
• 进口糖供需：配额外进口成本高，价格竞争力下降，但合法进口仍维持一定规模，主要来源为巴西、泰国、古巴等。
• 进口与走私：走私糖因内外价差而盛行，但随着走私打击力度加大，走私趋势有所缓解。

成本与价格关系

• 糖料成本占比：约占白糖生产成本的70%，是价格变动的核心驱动因素。
• 成本与价格趋势一致：生产成本的上升推动白糖价格中枢长期上移，且糖价波动率高于糖料成本波动率。
• 国内成本劣势：我国糖料收购价远高于巴西和泰国，如2015/16榨季，我国甘蔗收购价为448元/吨，巴西为154元/吨，泰国为142元/吨。
• 政策影响：政府对糖料收购价实行挂钩联动机制，以保障农民利益，导致糖价与成本关系呈现不对称性。

风险提示

1. 国内糖料定价非市场化：政府补贴与收购价政策具有不可预见性。
2. 国际政策影响：巴西、印度、泰国等主要产糖国的关税、补贴及替代产业补贴对糖价有较大影响。
3. 全球天气因素：对甘蔗生产具有显著影响，存在不可控风险。

结论

在保护性关税与走私管理趋严的背景下，国内白糖市场进入紧平衡状态，价格受外糖供需影响显著。因此，未来研判国内糖价应重点关注外糖的供需变化与关税政策的动态调整。

图表与数据索引

• 图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季）
• 图2：白糖现价周期波动（元/吨）
• 图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少
• 图4：产量与消费弹性差异
• 图5：当期产量与前期价格正相关
• 图6：食糖产业链结构
• 图7：白糖周期复盘
• 图8：09/10榨季前产需缺口为定价锚
• 图9：09/10榨季后国内产需缺口扩大
• 图10：白糖现货价与进口成本走势
• 图11：国内四大糖源占比（17/18榨季）
• 图12：销糖率小幅走高
• 图13：工业库存同比减少
• 图14：进口糖利润空间
• 图15：配额外进口糖利润空间
• 图16：糖料成本占比70%
• 图17：我国糖料收购价高于巴西和泰国
• 图18：生产成本推动价格中枢上移
• 图19：人工成本带动甘蔗种植成本上升
• 图20：糖价波动率大于糖料成本波动率
• 图21：我国进口食糖来源国（2018年）

表格数据

• 表1：中国食糖供需平衡表（万吨）
• 表2：可比公司估值表

分析师信息

• 王乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士，广发证券发展研究中心
• 张斌梅：资深分析师，复旦大学管理学硕士，主要覆盖饲料、种植业和大宗农产品

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出
• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出

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