生猪养殖行业专题报告：旧貌新颜，把握非典型性猪周期下的投资机会-20180106-长江证券-20页-1mb

农产品行业专题报告：非典型性猪周期下的生猪养殖投资机会

核心内容概览

本报告聚焦生猪养殖行业，分析其在环保政策加严背景下出现的非典型性猪周期特征，以及行业未来的发展趋势和投资机会。核心观点认为，由于环保政策的持续高压，行业产能受限，供给将长期维持低位，行业盈利有望稳定甚至超历史平均水平。在这一背景下，优质龙头养殖企业有望迎来市场份额和盈利的双重提升，成为投资重点。

主要观点

• 非典型性猪周期特征：与历史猪周期不同，此轮猪周期中，能繁母猪存栏量在猪价上涨阶段仍保持下降趋势，持续时间长达33个月，且母猪存栏量与猪价的负相关性减弱。
• 环保政策影响：环保政策的加严导致禁养区产能出清，行业进入壁垒提高，散养户退出市场，使得能繁母猪存栏量长期处于低位。
• 行业供需格局：预计2018年猪肉供需缺口为115.9万吨，与2017年基本持平，猪价或将保持稳定，约15元/公斤。
• 行业盈利预期：由于供给受限，行业盈利有望长期维持稳定，甚至超过历史平均水平（2011-2016年行业自繁自养平均盈利245元/头）。
• 龙头企业发展前景：拥有完善环保体系和充足土地储备的龙头企业（如牧原股份和温氏股份）在产能扩张中具有显著优势，市场份额有望持续提升。

关键信息

1. 历史猪周期回顾

• 蛛网模型特征：能繁母猪存栏量与猪价存在较强的负相关性，且通常滞后3-4个月。
• 历史周期表现：2006-2009年和2010-2014年两轮猪周期中，能繁母猪存栏量的波动直接导致猪价的周期性变化。

2. 当前非典型性猪周期特征

• 母猪存栏持续下降：自2015年3月起，母猪存栏量持续下降，累计降幅达14.2%。
• 猪价与母猪存栏脱钩：在母猪存栏低位背景下，猪价出现大幅下降，2016年5月起猪价大幅下滑，2018年1月均价为14.95元/公斤，较2016年高点下滑29.5%。
• 环保政策主导：环保政策加严是造成非典型性猪周期的主要原因，导致禁养区产能出清和行业进入壁垒提高。

3. 未来行业展望

• 供需格局：预计2018年猪肉供需缺口为115.9万吨，行业整体供给量基本持平，猪价有望维持稳定。
• 盈利预期：由于供给受限，行业盈利将长期维持稳定，优质企业盈利水平有望高于行业平均水平。
• 市场份额提升：龙头养殖企业（如牧原股份和温氏股份）在产能扩张中表现突出，市场份额有望持续增长。

4. 重点公司分析

• 牧原股份：

  • 市场份额：预计2017-2019年生猪出栏量分别为700万头、1000万头和1500万头，市场份额将分别达到1.02%、1.46%和2.19%。
  • 成本优势：公司具备种猪培育、管理效率和饲料配方优势，头均盈利高于行业平均水平，ROE长期维持高位。
  • 投资评级：买入，预计2017-2019年EPS分别为2.42元、3.45元和4.72元。

• 温氏股份：

  • 市场份额：预计2017-2019年生猪出栏量分别为1900万头、2300万头和2700万头，市场份额将分别达到2.77%、3.36%和4.53%。
  • 黄鸡业务改善：黄鸡业务恢复盈利，预计2018年鸡价景气持续，业绩同比改善。
  • 投资评级：买入，预计2017-2019年EPS分别为1.11元、1.73元和2.13元。

风险提示

1. 猪价下跌风险
2. 环保政策推进力度不达预期
3. 公司出栏量不达预期

投资建议

在非典型性猪周期下，生猪养殖行业盈利将长期维持，优质龙头企业有望实现市场份额和盈利的双重提升。重点推荐牧原股份和温氏股份，因其具备成本优势、环保体系完善及土地储备充足，能够有效应对行业变化并实现持续增长。

行业数据概览

• 2016年环保调减产能：约3600万头
• 2017年预计环保调减产能：约2999万头
• 2018年供需缺口：115.9万吨
• 2017年猪价：约14.95元/公斤

图表目录

• 图1：本轮周期同历史猪周期表现形式不同
• 图2：上一轮猪周期的蛛网模型表现形式
• 图3：生猪养殖流程及所需时间情况
• 图4：2006-2009年猪价同前一年能繁母猪存栏负相关性较强
• 图5：2008年能繁母猪存栏量同猪价一起上行
• 图6：2010-2014年生猪均价同前一年母猪平均存栏量负相关性较强
• 图7：2010-2014年猪价上涨时期能繁母猪存栏随之一起上涨
• 图8：2009-2013年期间猪价与能繁母猪存栏量的变换关系
• 图9：2015年3月猪价上涨后能繁母猪存栏量确保持下行态势
• 图10：此轮周期能繁母猪存栏量并未同猪价一同上涨
• 图11：此轮周期猪价同1年前能繁母猪存栏量负相关性不明显
• 图12：2016年msy水平出现大幅上涨后2017年增速已开始出现回落
• 图13：现阶段猪粮比已恢复正常水平
• 图14：2010年至今自繁自养平均盈利达245元/头
• 图15：2004-2015年规模化养殖头均盈利198元，散养生猪头均盈利95元
• 图16：2013年前三季度美国前5大生猪养殖企业市场份额为32.37%
• 图17：生猪养殖行业市场规模情况
• 图18：牧原股份出栏量及市场份额情况预计
• 图19：2011-2016年牧原股份头均盈利均高出行业平均水平
• 图20：2010-2016年牧原股份ROE高于生猪养殖板块平均ROE
• 图21：温氏股份生猪出栏量将保持快速增长
• 图22：温氏股份黄鸡业务规模将基本保持稳定

表格目录

• 表1：2017年8月生猪平均出栏体重较4月下降1.6%
• 表2：南方水网地区调减规划
• 表3：各省市禁养区产能出清工作在持续推进
• 表4：5家养殖上市公司出栏量及未来规模扩张情况预测
• 表5：测算环保因素导致2017年养殖产能调减或达2999万头
• 表6：中国猪肉需求总量近年来基本保持稳定
• 表7：测算2018年猪肉供需仍呈现缺口
• 表8：生猪养殖上市公司出栏量及市场份额情况
• 表9：生猪养殖上市公司生产生物性资产情况
• 表10：生猪养殖上市公司固定资产加在建工程合计情况
• 表11：养殖上市企业净资产收益率情况
• 表12：牧原股份种猪选育技术一览
• 表13：2016年起温氏股份固定资产、在建工程及生产生物性资产同比增速开始提升