20170930-招商证券-乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）_乳业新周期_伊利领风骚_28页_1mb

伊利股份（600887）深度分析：乳业新周期，伊利领风骚

核心内容概述

本报告分析了中国乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，指出伊利股份在行业竞争格局和产品结构上具备显著优势，预计在2020年实现收入1000亿元、净利润120亿元，目标市值3000-3600亿元。当前股价为27.50元，目标价为35-40元，对应18年25-30倍PE。

主要观点与关键信息

一、行业周期回顾与新周期展望

1. 行业周期演变：

   • 1.0时代（1999-2008）：以市场为王，伊利和蒙牛通过利乐包和利乐枕产品，迅速扩张全国市场。
   • 2.0时代（2008-2016）：以奶源为王，食品安全事件后，全行业重视奶源建设，但小企业陷入价格战，行业进入整合期。
   • 3.0时代（2016-今）：以全产业链整合能力为王，行业复苏，龙头市占率提升，伊利凭借前期布局占据先机。

2. 新周期特征：

   • 常温奶仍是液态奶市场主导，预计未来3-5年CR2将提升至70%以上。
   • 高端产品（如安慕希、金典、特仑苏）加速取代传统软饮料。
   • 品牌力和渠道下沉成为竞争核心。

二、伊利与蒙牛竞争分析

1. 产品结构与盈利能力：

   • 伊利：常温、奶粉、冷饮多点开花，尤其是安慕希、金典、金领冠等产品贡献显著，盈利能力更强。
   • 蒙牛：以特仑苏为核心，但近年并购的奶粉和原奶业务未能有效提升盈利，整体盈利能力逊于伊利。

2. 市占率提升展望：

   • 伊利：预计2020年市占率接近40%，渠道建设具备明显先发优势，费用率有望下降，利润率提升。
   • 蒙牛：预计2020年市占率接近30%，渠道调整中，但受制于大经销商制，提升速度稍慢于伊利。

3. 销售与渠道对比：

   • 伊利销售员工人数明显多于蒙牛，终端市场掌控力更强。
   • 蒙牛在大中城市设立直营管理，但伊利在县、乡镇市场布局更为密集。

三、行业发展趋势与投资建议

1. 行业复苏与增长：

   • 消费复苏推动下，下线市场增长显著，成为行业复苏的重要支撑。
   • 常温奶市场仍为主力，低温产品增速虽高但体量较小。

2. 投资建议：

   • 伊利市占率提升速度最快，未来3-5年表现将超预期。
   • 一年目标价35-40元，对应18年25-30倍PE。
   • 三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。

3. 风险提示：

   • 需求回落风险。
   • 新品接力不达预期风险。

四、财务预测与盈利预期

五、外延与研发布局

1. 外延并购：

   • 伊利近期参与澳洲迈高集团战略发展方案，寻求海外并购机会。
   • 若外延落地，将加速“五强千亿”目标的实现。

2. 研发投入：

   • 伊利研发费用显著提升，新品如JoyDay、Pureday、褐色炭烧酸奶等陆续推出，助力品牌升级。

六、竞争格局与市场空间

• 乳业市场空间持续打开，未来增速中枢在5%-8%之间。
• 区域乳企在低温酸奶领域寻求差异化竞争，但难以突破伊利蒙牛的常温奶主导格局。
• 原奶企业逐步退出下游市场，行业集中度提升。

七、结论

伊利在行业周期、产品结构和渠道建设方面具备明显优势，预计在2020年实现收入1000亿元、净利润120亿元，目标市值3000-3600亿元。继续现价买入，未来3-5年将迎来高增长。蒙牛虽有潜力，但提升速度将略慢于伊利。