房地产行业2018年投资策略：新时代，房地产ROE的涅槃重生-20171219-长江证券-31页-2mb

房地产行业2018年度策略报告总结

核心内容

本报告分析了房地产行业在新时代背景下的发展趋势，特别是房地产行业投资回报率（ROE）的变化及影响因素。报告指出，随着行业变革与管理变革的双重驱动，房地产ROE有望中长期企稳回升，龙头房企的ROE预计维持在20%左右，行业整体ROE中枢有望稳定在13%左右。同时，报告建议投资者超配地产龙头，把握ROE带来的成长机会。

主要观点

• ROE的长期走势：房地产ROE在中长期将企稳回升，主要受供给侧土地市场变革和需求侧楼市消费升级的推动。
• 管理变革的作用：通过标准化、快周转、跟投机制等管理变革，房企可以提升运营效率，改善利润率，从而推动ROE上升。
• 估值中枢上修：龙头房企合理估值中枢预计为20倍PE，行业估值中枢约为17倍PE，基于ROE与PE的正相关关系。
• 2018年销售与投资展望：2018年房地产销售面积预计同比下降3%，销售额则有望小幅增长3%；地产投资增速预计不低于6%，主要受益于库存低位和补库意愿增强。
• 投资建议：建议超配地产龙头，如万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团和新城控股，把握其业绩与估值的“戴维斯双升”机会。

关键信息

行业变革

1. 供给侧土地市场变革：

   • 按需供地：地方政府根据土地消化周期安排土地供应。
   • 综合竞拍：附加资格评分、限价销售等条件，提升房企综合实力要求。

2. 需求侧楼市消费升级：

   • 居住面积改善：仍有提升空间，但品质改善成为主要趋势。
   • 商品房对老旧住房的替代更新：未来将成为消费升级的主要方向。

管理变革

• 标准化与快周转：提升项目运营效率，加快周转速度。
• 跟投机制：提高员工积极性，推动项目进展。
• 融资与杠杆管理：在去杠杆环境下，房企可能采用“内降外升”的杠杆策略，即减少有息负债，增加股权杠杆。

ROE与PE分析

• ROE与PE关系：高ROE对应高PE，龙头房企的合理估值中枢为20倍PE。
• ROE预测：龙头房企ROE有望维持在20%左右，行业ROE中枢有望企稳在13%左右。
• 估值测算模型：通过PE公式与假设条件，测算龙头房企的合理估值水平。

2018年市场展望

• 销售趋势：全国销售面积同比预计下降3%，销售额同比预计增长3%。
• 市场分化：一二线城市销售底部企稳，三四线城市销售增速难以为继。
• 投资韧性：地产投资增速预计不低于6%，主要得益于库存低位和补库意愿增强。

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风险提示

1. 调控政策大幅收紧。
2. ROE中长期持续性不及预期。

图表与数据

• 图1：房地产行业ROE的变化与行业变革息息相关。
• 图2：管理变革推动下，ROE呈现上升走势。
• 图3：供给侧土地市场变革，包括按需供地、综合竞拍等政策。
• 图4：需求侧楼市消费升级，考验房企产品能力。
• 图5：人均居住面积仍有提升空间（对比日本）。
• 图6：居住品质改善空间更大，商品房占比较低。
• 图7：新式商品房对老旧住房的替代更新是主要趋势。
• 图8：龙头集中度提升有利于ROE企稳回升。
• 图9：龙头房企销售市占率提升速度加快。
• 图10：龙头房企拿地集中度迅速提升。
• 图11：管理变革驱动下，ROE有望企稳回升。
• 图12：毛利率代表议价能力，净利率代表议价能力和费用管控能力之和。
• 图13：地价和房价涨幅差距较小，毛利率有望企稳。
• 图14：三项费用率长期呈现下降走势。
• 图15：万科人均销售面积上升推动管理费用率下降。
• 图16：品牌信任度提升，广告费用率下降。
• 图17：融资成本不会剧烈上升，财务费用率平稳。
• 图18：周转速度或将加快。
• 图19：地价缓涨时代，房企周转率较高。
• 图20：自2011年以来，周转率不断加快。
• 图21：碧桂园开展标准化后，项目提速超50%。
• 图22：房企两类杠杆：表内负债杠杆与表外股权杠杆。
• 图23：万科小股操盘模式可获取超额利润。
• 图24：万科投资收益从2014年开始快速提升。
• 图25：万保招金房企ROE有望维持在20%左右。
• 图26：行业ROE中枢有望维持在13%左右。
• 图27：销售下滑趋势未改，但速度放缓。
• 图28：2017年9月开始，单月销售增速转负。
• 图29：三四线城市单月销量同比增速持续下降。
• 图30：三四线城市销量占总量的70%。
• 图31：三四线城市常住人口增速回升。
• 图32：PSL资金新增量走低。
• 图33：棚改总量下降，货币化安置空间有限。
• 图34：一二线城市销售面积同比下降5.03%。
• 图35：推盘量减少导致销售下降。
• 图36：一二线城市销供比维持在60%以上。
• 图37：开发到位资金增速下滑。
• 图38：2018年信用债兑付高峰。
• 图39：全国商品房库存16.73亿平方米。
• 图40：房企存货/销售商品、提供劳务收到的现金处于低位。
• 图41：2017年市值排名与涨跌幅正相关。
• 图42：大型房企销售表现优于中小房企。
• 图43：2014年6月至2015年6月，地产板块涨幅与市值反向相关。
• 图44：2015年大房企销售回款增速高于小房企。
• 图45：2006年至2016年，龙头房企ROE驱动下实现快速增长。
• 图46：2017年龙头企业销售增速维持高位。
• 图47：预收账款/年化营业收入处于高位。
• 图48：2015年一二线城市房价涨幅较大。
• 图49：2017年龙头房企毛利率呈现回升趋势。
• 图50：地产板块相对估值处于历史低位。
• 图51：地产板块机构持仓处于历史低位。

表格数据

• 表1：综合竞拍的具体方式与部分代表城市。
• 表2：品牌房企在产品能力、物业管理等方面具备较强优势。
• 表3：从ROE到PE，高成长理应给予高估值。
• 表4：ROE与不同持续年限，合理估值中枢的敏感性测算。
• 表5：未来10年我国房地产需求测算。
• 表6：部分三四线城市针对二套房出台差别化信贷政策。
• 表7：部分一二线城市限价政策。
• 表8：预计2018年销售面积同比下降3%。
• 表9：预计2018年销售均价同比增长6%。
• 表10：预计2018年销售额同比增长3%。
• 表11：预计2018年地产投资增速不低于6%。

结论

在新时代背景下，房地产行业正迎来由供给侧改革与需求侧消费升级驱动的变革。龙头房企凭借管理能力提升、产品品质优化和市场集中度提高，有望实现ROE的稳定增长，并带动行业整体ROE中枢上移。因此，建议投资者关注具备高ROE的龙头房企，把握其成长潜力与估值提升机会。