证券行业专题报告：券商ROE周期解析，上行与分化-20211111-国信证券-29页_1mb

证券行业专题报告总结

核心内容

证券行业ROE（净资产收益率）是券商估值的核心因素，其波动与行业市净率（PB）显著正相关。当前证券行业处于ROE上行周期，但尚未达到历史周期顶部。2021年证券行业ROE为7.6%，处于历史较低分位，预计未来1-2年仍有较大提升空间。

主要观点

• ROE与估值关系：PB-ROE模型是券商股估值的重要模型，ROE每提升1个百分点，PB估值可提升约0.14倍。
• ROE周期特征：自全球金融危机以来，证券行业经历了四轮周期，ROE波动幅度较大，平均为13.3个百分点。2018年以来，ROE上行幅度仅为4.1个百分点。
• ROE提升驱动因素：
  • 宏观逻辑：稳健的货币政策、理财净值化转型、房住不炒政策促进居民增配权益资产；资本市场改革推动业务空间扩容；宽信用对A股市场形成支撑。
  • 微观业务逻辑：财富管理与资产管理业务、投行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务发展迅速，头部券商具备更强的专业能力和资本实力。
• ROE分化趋势：随着业务向专业化、差异化发展，证券行业ROE出现分化，头部券商更具提升空间。
• 投资建议：维持证券行业“超配”评级，重点推荐东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券等具备业务优势的券商。

关键信息

ROE周期波动分析

• 历史周期：2009-2012年ROE下行至4.7%；2012-2015年上行至16.9%；2015-2018年下行至3.5%；2018年至今上行至7.6%。
• ROE驱动因素：ROA（资产回报率）对ROE波动贡献度达68%，权益倍数贡献度为32%。ROA提升主要依赖资产周转率。

2021年ROE预测

• 乐观情况：摊薄ROE为10.0%，加权ROE为10.6%。
• 中性情况：摊薄ROE为9.5%，加权ROE为10.1%。
• 悲观情况：摊薄ROE为9.1%，加权ROE为9.7%。

2022年ROE展望

• 预计2022年上市券商ROE将上行至10.5%；头部综合券商ROE上行至11.5%。

重点公司盈利预测

风险提示

• 估值和盈利预测风险：基于历史周期和市场假设，若资本市场改革不及预期或估值体系变化，可能导致预测偏乐观。
• 证券市场波动风险：证券市场受多种因素影响，波动性强，可能对券商各项业务产生叠加影响。
• 货币政策收紧风险：通胀可能引发全球货币政策收紧，对证券行业形成冲击。
• 行业监管风险：监管政策变化可能影响券商的经营环境和竞争格局，导致业务受限或盈利能力下降。

行业趋势

证券行业正处于ROE提升周期，主要受益于政策支持、业务转型和市场需求增长。未来1-2年，随着资本市场改革的推进和居民财富配置向权益资产转移，证券行业有望实现持续增长。同时，行业ROE的分化趋势将进一步显现，头部券商凭借更强的专业能力和资本实力，将更具竞争优势。

业务发展逻辑

• 财富管理业务：费率高于传统经纪业务，能够有效对冲佣金费率下降对ROE的负面影响。
• 资管业务：以集合资管和公募基金为代表的主动资管业务快速发展，推动ROE提升。
• 投行与PE联动：投行收入增速高于股权融资，且与私募股权业务结合，提升资产收益率。
• 场外衍生品业务：存续规模快速增长，为券商提供资产负债表扩张空间。

结论

证券行业ROE提升周期仍在持续，且未来仍有较大上行空间。建议投资者持续关注行业ROE提升带来的估值提升，重点配置具备财富管理、投行、衍生品等业务优势的头部券商。