20211111-国信证券-证券行业专题报告_券商ROE周期解析_上行与分化_29页_1mb

报告摘要

证券行业专题报告总结

核心内容

证券行业ROE（净资产收益率）是估值的核心驱动力，其周期性波动对券商股估值具有重要影响。通过PB-ROE模型分析，发现证券行业的市净率（PB）与ROE呈显著正相关。在历史周期中，证券行业ROE波动幅度较大，2010年至2018年的三轮周期平均波动幅度为13.3个百分点，而2018年以来的周期上行幅度仅为4.1个百分点，仍处于历史较低分位。

通过杜邦分析，ROE波动主要由ROA（资产回报率）和权益倍数共同驱动，其中ROA对ROE波动的贡献度更高（平均为68%）。资产周转率作为ROA的重要组成部分，具备较大的提升空间，是ROE进一步增长的关键因素。

主要观点

ROE是估值核心：证券行业的PB与ROE存在显著正相关，高ROE的券商更易获得高PB估值。
ROE周期波动明显：自2008年金融危机以来，证券行业经历了四轮周期，ROE呈现明显的上行与下行趋势。
本轮周期仍有较大提升空间：2021年证券行业ROE仅为7.6%，低于历史周期顶部，且市场未出现剧烈波动，不符合周期顶部特征。
宏观逻辑推动ROE上行：稳健货币政策、理财净值化转型、“房住不炒”等政策推动居民增配权益资产，资本市场改革和宽信用政策也促进了券商业务空间的扩张。
微观业务逻辑支撑ROE提升：财富管理与资产管理、投行与私募股权、场外衍生品与结构化产品等业务的发展为ROE提升提供了坚实基础。
行业ROE出现分化：头部券商凭借专业能力与资本实力，在ROE提升中表现更优，行业ROE出现分化。

关键信息

ROE周期历史数据：
- 2009-2012年：ROE从19.3%下降至4.7%
- 2012-2015年：ROE从4.7%上升至16.9%
- 2015-2018年：ROE从16.9%下降至3.5%
- 2018年至今：ROE从3.5%上升至7.6%
ROE驱动因素：
- 宏观逻辑：稳健货币政策、理财净值化转型、“房住不炒”政策组合推动居民增配权益资产；资本市场改革扩大券商业务空间；宽信用对A股市场的催化作用。
- 微观业务逻辑：财富管理与资产管理业务、投行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务的发展，推动ROE提升。
行业ROE分化：
- 头部券商在资产配置能力、股权定价能力和风险对冲能力方面更具优势，ROE提升幅度更大。
- 2021年三季报中，东方财富以16.8%的ROE位居第一，华泰证券、中信证券、中金公司等头部券商ROE也高于行业平均水平。
投资建议：
- 维持证券行业“超配”评级。
- 重点推荐东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券，因其在财富管理、投行、衍生品等业务方面具备优势。
- 2021年中性情况下，上市券商摊薄ROE预计为9.5%，较2020年提升1.6个百分点。
- 2022年预计上市券商ROE将上行至10.5%，头部券商则有望达到11.5%。